選擇履約回購(gòu)然后破產(chǎn)，還是公然違約被市場(chǎng)淘汰，正成為很多創(chuàng)業(yè)者當(dāng)前面臨的“雙輸”困局。能否穿越這場(chǎng)回購(gòu)危機(jī)，也將決定企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)能否留在牌桌。

“基于回購(gòu)條款使用的普遍性，如果說上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨回購(gòu)，可能不是一個(gè)很夸張的說法?！苯丈虾６Y豐律師事務(wù)所最新發(fā)布的《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項(xiàng)目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)權(quán)條款。近期伴隨基金到期、未成功退出，大批企業(yè)回購(gòu)權(quán)條款被觸發(fā)。

這場(chǎng)影響范圍廣大的“回購(gòu)危機(jī)”到底從何而來？企業(yè)和投資人又該如何應(yīng)對(duì)？

第一財(cái)經(jīng)多方采訪發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外上市環(huán)境低迷加大了退出難度，此前密集成立的基金陸續(xù)到期將投資機(jī)構(gòu)逼到極限，而一級(jí)市場(chǎng)在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)企業(yè)高價(jià)募資、投資人抬價(jià)搶項(xiàng)目之后，近幾年估值持續(xù)縮水導(dǎo)致“價(jià)格倒掛”，也成為行業(yè)難以通過引入新融資或找到并購(gòu)方的直接原因。

“現(xiàn)在回購(gòu)問題很普遍，但是解決起來又比較困難?！币晃活^部券商投行負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，對(duì)于基本面仍然不錯(cuò)的企業(yè)，當(dāng)前的解決方式主要是雙方協(xié)商然后“展期”，降價(jià)引入新的投資，或是尋求并購(gòu)、上市機(jī)會(huì)；對(duì)于基本面已經(jīng)不行的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)只能通過訴訟進(jìn)行清算，這是必需的投后履責(zé)，也是必須給LP的一個(gè)交代。

多位業(yè)內(nèi)人士建議，增強(qiáng)政策環(huán)境穩(wěn)定性和可預(yù)期性，將有利于改善一級(jí)市場(chǎng)投資的處境。對(duì)企業(yè)和投資人而言，也需要認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，調(diào)整心理預(yù)期特別是價(jià)格預(yù)期，通盤考慮并購(gòu)、上市以及引入新的投資人，同時(shí)做強(qiáng)主業(yè)，先“活下去”就是勝利者。

“回購(gòu)危機(jī)”從何而來

回購(gòu)條款在風(fēng)險(xiǎn)投資中并不罕見?！艾F(xiàn)在很多客戶面臨這樣的問題，我們也在幫他們?nèi)フ医颖P的投資人，或者尋求被收購(gòu)?！鼻笆鐾缎胸?fù)責(zé)人表示，但現(xiàn)在很難找到合適的買家，找到之后價(jià)格又很難達(dá)成一致。

“最初設(shè)置回購(gòu)條款，是為了對(duì)創(chuàng)業(yè)者形成一定約束，避免欺詐騙錢、卷款跑路的情況，保護(hù)投資人的利益。”極客公園變量資本投資合伙人石亞瓊告訴第一財(cái)經(jīng)，但隨著2014年以后一級(jí)市場(chǎng)估值迅速提升，出于對(duì)投資回報(bào)不確定性的擔(dān)憂，投資人更多地要求增加回購(gòu)條款。

正常情況下，回購(gòu)的觸發(fā)有多種原因，既包括企業(yè)方自身發(fā)展主動(dòng)調(diào)整等，也包括因?yàn)橥顿Y協(xié)議約定的上市不成功觸發(fā)回購(gòu)、投資協(xié)議約定的基金到期需要企業(yè)回購(gòu)等。當(dāng)前市場(chǎng)上的回購(gòu)主要是觸發(fā)上市不成功、基金到期引起的。

“一般而言，不同機(jī)構(gòu)設(shè)置的回購(gòu)條款都不同。常見的回購(gòu)條款包括上市對(duì)賭和基金到期回購(gòu)。以前，在PE階段比較常見，因?yàn)槠髽I(yè)往往有回購(gòu)能力。但是到2013年前后，很多VC投資項(xiàng)目也已經(jīng)開始簽署回購(gòu)條款?！彼f。

近年來伴隨退出環(huán)境持續(xù)低迷，基金陸續(xù)到期，大批回購(gòu)協(xié)議被觸發(fā)。據(jù)她觀察，在2014~2015年左右成立的美元基金和成立于2016~2017年左右的人民幣基金，陸續(xù)到期。一個(gè)來自母基金周刊的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)共成立人民幣基金3500只，總募資金額達(dá)1.67萬億元。

據(jù)上海禮豐律師事務(wù)所統(tǒng)計(jì)，在2023年滬深交易所受理IPO項(xiàng)目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)權(quán)條款。在還未遞交申請(qǐng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，這一比例或更高。而對(duì)比美國(guó)，回購(gòu)權(quán)在硅谷私募股權(quán)投資項(xiàng)目中的使用比例已逐步下降至不足4%。

“根據(jù)我們的估算，約有13萬個(gè)項(xiàng)目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。這些企業(yè)中，除了少數(shù)的幸運(yùn)兒能夠通過IPO或者并購(gòu)‘上岸’，剩下的大部分都會(huì)面臨回購(gòu)壓力。”該律所稱。

另一位一級(jí)市場(chǎng)FA（財(cái)務(wù)顧問）告訴第一財(cái)經(jīng)，當(dāng)下很多基金存續(xù)期到了，需要退出，但通過IPO退出并不順暢，只能抓緊賣老股，但老股并不好賣。一是投資項(xiàng)目時(shí)估值處于高位，如今價(jià)格倒掛，難以達(dá)成合適的價(jià)格；二是一、二級(jí)市場(chǎng)均不活躍，難以找到合適的買家。

“大部分老股并不好賣，最后沒辦法只能逼迫企業(yè)回購(gòu)?！鄙鲜鯢A說。

價(jià)格倒掛，新投資人難進(jìn)

對(duì)企業(yè)或投資機(jī)構(gòu)而言，沒有賣不出去的股份，只有沒給到位的價(jià)格。但是，在“價(jià)格倒掛”的背景下，降價(jià)就成為一個(gè)格外艱難的選擇。

“近幾年上市、減持等政策頻繁調(diào)整，退出環(huán)境增加了很多不確定性。但單純從這次回購(gòu)危機(jī)而言，我認(rèn)為還是純粹的市場(chǎng)行為。環(huán)境本來就是需要去提前預(yù)判和定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素。”前述投行負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，部分上市門檻提高，企業(yè)可以去其他板塊，境內(nèi)不行也可以去境外，上市不行也可以選擇并購(gòu)。但為什么沒有？核心還是因?yàn)榍捌诠乐道?，后期很難引入新的投資者。

“特別是前幾年，機(jī)構(gòu)搶項(xiàng)目，還要左托人、右托人，估值拉太高，企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)都套進(jìn)去了?！彼a(bǔ)充說。

從市場(chǎng)數(shù)據(jù)上看，也可以清晰看到價(jià)格倒掛的現(xiàn)象。

第一財(cái)經(jīng)在某第三方股權(quán)交易平臺(tái)上發(fā)現(xiàn)，過去兩年間，投資者給字節(jié)跳動(dòng)的估值已經(jīng)大幅縮水。比如，8月7日某機(jī)構(gòu)買家發(fā)布的一則字節(jié)跳動(dòng)股份求購(gòu)信息，給出的總體預(yù)期估值為2300億美元。但2022年6月，某機(jī)構(gòu)買家求購(gòu)字節(jié)跳動(dòng)老股時(shí)給出的總體估值是3200億美元，兩年縮水近三成。

雖然機(jī)構(gòu)購(gòu)股價(jià)格不能完全準(zhǔn)確反映企業(yè)估值，但還是一定程度上反映了字節(jié)跳動(dòng)估值的下行。

再看另一個(gè)案例菜鳥網(wǎng)絡(luò)。阿里巴巴3月26日公告決定撤回菜鳥網(wǎng)絡(luò)上市申請(qǐng)，并宣布要約收購(gòu)少數(shù)股東的股權(quán)和員工已歸屬的股權(quán)。阿里巴巴董事會(huì)主席蔡崇信于當(dāng)日晚間在電話會(huì)議中稱，此次要約收購(gòu)價(jià)格反映的菜鳥網(wǎng)絡(luò)最新估值為103億美元。

而在2023年胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜中，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的估值還高達(dá)1850億元人民幣（以最新匯率換算估值約為259億美元）。

除大型互聯(lián)網(wǎng)公司外，部分明星半導(dǎo)體項(xiàng)目估值也在縮水。以星思半導(dǎo)體為例，該公司在今年4月前后宣布完成B輪融資，藍(lán)盾光電（300862.SZ）是其投資方之一。根據(jù)此前公告，藍(lán)盾光電擬以自有資金1.8億元參與星思半導(dǎo)體的融資事項(xiàng)，融資完成后，公司預(yù)計(jì)直接持有星思半導(dǎo)體約5%股權(quán)。

這筆投資相比星思半導(dǎo)體A輪融資估值大幅縮水，也因此遭到了監(jiān)管問詢。在2022年6月完成的A輪融資中，星思半導(dǎo)體投前估值為48.82億元。而在此次B輪融資中，星思半導(dǎo)體投前估值僅為30億元，估值相當(dāng)于打了六折。

深交所要求藍(lán)盾光電說明本輪投資的估值確定依據(jù)、評(píng)估方式及合理性。藍(lán)盾光電回復(fù)稱，估值下調(diào)是因?yàn)椤耙患?jí)市場(chǎng)變動(dòng)及半導(dǎo)體市場(chǎng)需求波動(dòng)等因素”，并稱近來芯片企業(yè)的融資環(huán)境普遍有所惡化，星思半導(dǎo)體綜合融資環(huán)境和自身資金需求，決定快速完成本輪融資，因此將投前估值回退至30億元。

回購(gòu)訴訟“無贏家”

激活回購(gòu)條款并不意味著完美結(jié)局。對(duì)企業(yè)而言，回購(gòu)幾乎就等于“清算”。對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，若企業(yè)回購(gòu)就可能“逼死”企業(yè)，若企業(yè)違約，即使起訴也可能血本無歸。

“回購(gòu)不可能只回購(gòu)一家機(jī)構(gòu)的，只能都回購(gòu)，都回購(gòu)基本就只能清算了?！币晃煌顿Y人士告訴記者。

近期深創(chuàng)投批量訴訟招標(biāo)引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，相關(guān)信息顯示其中大部分訴訟是針對(duì)投資項(xiàng)目退出糾紛。前述投行人士告訴記者，包括深創(chuàng)投在內(nèi)的很多大型投資機(jī)構(gòu)，由于投的項(xiàng)目多，對(duì)于不太可能重新站起來的企業(yè)，只能通過批量訴訟的方式進(jìn)行處理。

“不訴代表失責(zé)，但訴了也不代表能拿回錢?！痹撊耸空f，一旦起訴之后，企業(yè)的融資就徹底沒希望了，會(huì)加速死亡，投資機(jī)構(gòu)的錢也就徹底打水漂。所以在起訴時(shí)會(huì)非常謹(jǐn)慎，對(duì)于還能夠走出來的企業(yè)，大家還是傾向于共克時(shí)艱，通過協(xié)商、展期等方式一起走過危機(jī)。

據(jù)上海禮豐律師事務(wù)所統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，中企境內(nèi)外IPO同比下降62.4%，較2021年下降87.0%。受市場(chǎng)大環(huán)境影響，疊加管理人所面臨的退出壓力和忠實(shí)義務(wù)要求，嘗試通過回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出的案例數(shù)量增長(zhǎng)明顯。

然而，經(jīng)其對(duì)數(shù)百個(gè)裁判案例的抽樣統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入司法程序的回購(gòu)案件執(zhí)行效果不容樂觀，平均執(zhí)行回款率僅為6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購(gòu)案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占4.62%。時(shí)間維度上，從初審立案到終審裁判，平均時(shí)間約為1年，加上3~6個(gè)月的執(zhí)行時(shí)間，平均需要一年半，才能走完所有訴訟流程。

這還僅僅是公開的訴訟案件情況，大量的對(duì)賭回購(gòu)案件因?yàn)榧s定仲裁管轄而無法得到披露?！吧先f名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)?！痹撀伤J(rèn)為，某種程度上，創(chuàng)業(yè)成為了一個(gè)“無限責(zé)任”的游戲。

在其看來，回購(gòu)權(quán)條款的廣泛應(yīng)用，反映出中國(guó)投資者在面對(duì)不確定性時(shí)，傾向于采用回購(gòu)這一“形式上相對(duì)穩(wěn)健”的保護(hù)措施，通過回購(gòu)條款鎖定退出路徑，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。但這一條款到底實(shí)質(zhì)上有多大意義，是一個(gè)很大的問號(hào)。

打破“不承諾就不投資”困局

“我們一個(gè)項(xiàng)目馬上上會(huì)了，但實(shí)控人還是不愿意承諾回購(gòu)?！币晃粍?chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴第一財(cái)經(jīng)。

據(jù)她介紹，當(dāng)前環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)都特別希望實(shí)控人能夠?qū)Ρ热缥迥暌院蟛荒苌鲜芯突刭?gòu)股份作出承諾，將風(fēng)險(xiǎn)鎖定或者“轉(zhuǎn)嫁”。但企業(yè)也有自己的擔(dān)心，即使按照上市標(biāo)準(zhǔn)預(yù)期上市沒有問題，但政策不確定性太大，誰也不能保證最后能不能上市，如果因?yàn)檎咦儎?dòng)最后不能上市要承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，企業(yè)并不愿意去承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

“現(xiàn)在還沒有一個(gè)好的解決辦法?？赡茏詈筮€是沒辦法承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，只能不投資了。”她說。

另一位VC機(jī)構(gòu)董事長(zhǎng)也對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“投資機(jī)構(gòu)設(shè)置回購(gòu)條款也是一種無奈之舉，畢竟在投資鏈條中，機(jī)構(gòu)處于弱勢(shì)地位，對(duì)項(xiàng)目的把控并沒有外界想象的那么高?！?/p>

在接受采訪的業(yè)內(nèi)人士看來，政策不確定性本身就是一種非常重要的投資風(fēng)險(xiǎn)，而增強(qiáng)政策在一定階段內(nèi)的穩(wěn)定性和可預(yù)期性，就可以大大降低風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、定價(jià)的難度，從而會(huì)減少投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)“剛兌”的約束。

對(duì)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)而言，業(yè)內(nèi)人士建議，需要認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，調(diào)整心理預(yù)期特別是價(jià)格預(yù)期，通盤考慮并購(gòu)、上市以及引入新的投資人，同時(shí)做強(qiáng)主業(yè)。

“理智的創(chuàng)始人，在公司碰到流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，應(yīng)該選擇降低一些身價(jià)，用相對(duì)便宜的估值，先融到錢再說。這樣不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)估值過高，而導(dǎo)致后續(xù)無人愿意接盤?！币晃活^部VC機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，回購(gòu)條款也可以進(jìn)一步完善。

他建議，投資機(jī)構(gòu)在設(shè)置回購(gòu)條款時(shí)，宜因人而異。對(duì)于創(chuàng)始人存在欺詐、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等惡性行為的，可以設(shè)置創(chuàng)始人承擔(dān)無限連帶責(zé)任制的條款，并增加其他懲罰措施；但對(duì)于發(fā)展健康的公司，應(yīng)設(shè)置回購(gòu)上限，這樣可以保障資金安全，同時(shí)又能激發(fā)創(chuàng)始人創(chuàng)新動(dòng)力。