選擇履約回購然后破產(chǎn)，還是公然違約被市場淘汰，正成為很多創(chuàng)業(yè)者當(dāng)前面臨的“雙輸”困局。能否穿越這場回購危機，也將決定企業(yè)或投資機構(gòu)能否留在牌桌。

“基于回購條款使用的普遍性，如果說上萬家創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨回購，可能不是一個很夸張的說法。”近日上海禮豐律師事務(wù)所最新發(fā)布的《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。近期伴隨基金到期、未成功退出，大批企業(yè)回購權(quán)條款被觸發(fā)。

這場影響范圍廣大的“回購危機”到底從何而來？企業(yè)和投資人又該如何應(yīng)對？

第一財經(jīng)多方采訪發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)外上市環(huán)境低迷加大了退出難度，此前密集成立的基金陸續(xù)到期將投資機構(gòu)逼到極限，而一級市場在經(jīng)歷了創(chuàng)業(yè)企業(yè)高價募資、投資人抬價搶項目之后，近幾年估值持續(xù)縮水導(dǎo)致“價格倒掛”，也成為行業(yè)難以通過引入新融資或找到并購方的直接原因。

“現(xiàn)在回購問題很普遍，但是解決起來又比較困難?！币晃活^部券商投行負(fù)責(zé)人對第一財經(jīng)表示，對于基本面仍然不錯的企業(yè)，當(dāng)前的解決方式主要是雙方協(xié)商然后“展期”，降價引入新的投資，或是尋求并購、上市機會；對于基本面已經(jīng)不行的企業(yè)，投資機構(gòu)只能通過訴訟進行清算，這是必需的投后履責(zé)，也是必須給LP的一個交代。

多位業(yè)內(nèi)人士建議，增強政策環(huán)境穩(wěn)定性和可預(yù)期性，將有利于改善一級市場投資的處境。對企業(yè)和投資人而言，也需要認(rèn)清現(xiàn)實，調(diào)整心理預(yù)期特別是價格預(yù)期，通盤考慮并購、上市以及引入新的投資人，同時做強主業(yè)，先“活下去”就是勝利者。

“回購危機”從何而來

回購條款在風(fēng)險投資中并不罕見?！艾F(xiàn)在很多客戶面臨這樣的問題，我們也在幫他們?nèi)フ医颖P的投資人，或者尋求被收購?！鼻笆鐾缎胸?fù)責(zé)人表示，但現(xiàn)在很難找到合適的買家，找到之后價格又很難達成一致。

“最初設(shè)置回購條款，是為了對創(chuàng)業(yè)者形成一定約束，避免欺詐騙錢、卷款跑路的情況，保護投資人的利益?！睒O客公園變量資本投資合伙人石亞瓊告訴第一財經(jīng)，但隨著2014年以后一級市場估值迅速提升，出于對投資回報不確定性的擔(dān)憂，投資人更多地要求增加回購條款。

正常情況下，回購的觸發(fā)有多種原因，既包括企業(yè)方自身發(fā)展主動調(diào)整等，也包括因為投資協(xié)議約定的上市不成功觸發(fā)回購、投資協(xié)議約定的基金到期需要企業(yè)回購等。當(dāng)前市場上的回購主要是觸發(fā)上市不成功、基金到期引起的。

“一般而言，不同機構(gòu)設(shè)置的回購條款都不同。常見的回購條款包括上市對賭和基金到期回購。以前，在PE階段比較常見，因為企業(yè)往往有回購能力。但是到2013年前后，很多VC投資項目也已經(jīng)開始簽署回購條款?！彼f。

近年來伴隨退出環(huán)境持續(xù)低迷，基金陸續(xù)到期，大批回購協(xié)議被觸發(fā)。據(jù)她觀察，在2014~2015年左右成立的美元基金和成立于2016~2017年左右的人民幣基金，陸續(xù)到期。一個來自母基金周刊的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國一級市場共成立人民幣基金3500只，總募資金額達1.67萬億元。

據(jù)上海禮豐律師事務(wù)所統(tǒng)計，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。在還未遞交申請的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，這一比例或更高。而對比美國，回購權(quán)在硅谷私募股權(quán)投資項目中的使用比例已逐步下降至不足4%。

“根據(jù)我們的估算，約有13萬個項目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司。這些企業(yè)中，除了少數(shù)的幸運兒能夠通過IPO或者并購‘上岸’，剩下的大部分都會面臨回購壓力?！痹撀伤Q。

另一位一級市場FA（財務(wù)顧問）告訴第一財經(jīng)，當(dāng)下很多基金存續(xù)期到了，需要退出，但通過IPO退出并不順暢，只能抓緊賣老股，但老股并不好賣。一是投資項目時估值處于高位，如今價格倒掛，難以達成合適的價格；二是一、二級市場均不活躍，難以找到合適的買家。

“大部分老股并不好賣，最后沒辦法只能逼迫企業(yè)回購?！鄙鲜鯢A說。

價格倒掛，新投資人難進

對企業(yè)或投資機構(gòu)而言，沒有賣不出去的股份，只有沒給到位的價格。但是，在“價格倒掛”的背景下，降價就成為一個格外艱難的選擇。

“近幾年上市、減持等政策頻繁調(diào)整，退出環(huán)境增加了很多不確定性。但單純從這次回購危機而言，我認(rèn)為還是純粹的市場行為。環(huán)境本來就是需要去提前預(yù)判和定價的風(fēng)險因素?！鼻笆鐾缎胸?fù)責(zé)人對記者表示，部分上市門檻提高，企業(yè)可以去其他板塊，境內(nèi)不行也可以去境外，上市不行也可以選擇并購。但為什么沒有？核心還是因為前期估值拉太高，后期很難引入新的投資者。

“特別是前幾年，機構(gòu)搶項目，還要左托人、右托人，估值拉太高，企業(yè)和投資機構(gòu)都套進去了?！彼a充說。

從市場數(shù)據(jù)上看，也可以清晰看到價格倒掛的現(xiàn)象。

第一財經(jīng)在某第三方股權(quán)交易平臺上發(fā)現(xiàn)，過去兩年間，投資者給字節(jié)跳動的估值已經(jīng)大幅縮水。比如，8月7日某機構(gòu)買家發(fā)布的一則字節(jié)跳動股份求購信息，給出的總體預(yù)期估值為2300億美元。但2022年6月，某機構(gòu)買家求購字節(jié)跳動老股時給出的總體估值是3200億美元，兩年縮水近三成。

雖然機構(gòu)購股價格不能完全準(zhǔn)確反映企業(yè)估值，但還是一定程度上反映了字節(jié)跳動估值的下行。

再看另一個案例菜鳥網(wǎng)絡(luò)。阿里巴巴3月26日公告決定撤回菜鳥網(wǎng)絡(luò)上市申請，并宣布要約收購少數(shù)股東的股權(quán)和員工已歸屬的股權(quán)。阿里巴巴董事會主席蔡崇信于當(dāng)日晚間在電話會議中稱，此次要約收購價格反映的菜鳥網(wǎng)絡(luò)最新估值為103億美元。

而在2023年胡潤全球獨角獸榜中，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的估值還高達1850億元人民幣（以最新匯率換算估值約為259億美元）。

除大型互聯(lián)網(wǎng)公司外，部分明星半導(dǎo)體項目估值也在縮水。以星思半導(dǎo)體為例，該公司在今年4月前后宣布完成B輪融資，藍盾光電（300862.SZ）是其投資方之一。根據(jù)此前公告，藍盾光電擬以自有資金1.8億元參與星思半導(dǎo)體的融資事項，融資完成后，公司預(yù)計直接持有星思半導(dǎo)體約5%股權(quán)。

這筆投資相比星思半導(dǎo)體A輪融資估值大幅縮水，也因此遭到了監(jiān)管問詢。在2022年6月完成的A輪融資中，星思半導(dǎo)體投前估值為48.82億元。而在此次B輪融資中，星思半導(dǎo)體投前估值僅為30億元，估值相當(dāng)于打了六折。

深交所要求藍盾光電說明本輪投資的估值確定依據(jù)、評估方式及合理性。藍盾光電回復(fù)稱，估值下調(diào)是因為“一級市場變動及半導(dǎo)體市場需求波動等因素”，并稱近來芯片企業(yè)的融資環(huán)境普遍有所惡化，星思半導(dǎo)體綜合融資環(huán)境和自身資金需求，決定快速完成本輪融資，因此將投前估值回退至30億元。

回購訴訟“無贏家”

激活回購條款并不意味著完美結(jié)局。對企業(yè)而言，回購幾乎就等于“清算”。對投資機構(gòu)而言，若企業(yè)回購就可能“逼死”企業(yè)，若企業(yè)違約，即使起訴也可能血本無歸。

“回購不可能只回購一家機構(gòu)的，只能都回購，都回購基本就只能清算了?！币晃煌顿Y人士告訴記者。

近期深創(chuàng)投批量訴訟招標(biāo)引發(fā)市場關(guān)注，相關(guān)信息顯示其中大部分訴訟是針對投資項目退出糾紛。前述投行人士告訴記者，包括深創(chuàng)投在內(nèi)的很多大型投資機構(gòu)，由于投的項目多，對于不太可能重新站起來的企業(yè)，只能通過批量訴訟的方式進行處理。

“不訴代表失責(zé)，但訴了也不代表能拿回錢?！痹撊耸空f，一旦起訴之后，企業(yè)的融資就徹底沒希望了，會加速死亡，投資機構(gòu)的錢也就徹底打水漂。所以在起訴時會非常謹(jǐn)慎，對于還能夠走出來的企業(yè)，大家還是傾向于共克時艱，通過協(xié)商、展期等方式一起走過危機。

據(jù)上海禮豐律師事務(wù)所統(tǒng)計，2024年上半年，中企境內(nèi)外IPO同比下降62.4%，較2021年下降87.0%。受市場大環(huán)境影響，疊加管理人所面臨的退出壓力和忠實義務(wù)要求，嘗試通過回購實現(xiàn)退出的案例數(shù)量增長明顯。

然而，經(jīng)其對數(shù)百個裁判案例的抽樣統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，進入司法程序的回購案件執(zhí)行效果不容樂觀，平均執(zhí)行回款率僅為6%；進入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占4.62%。時間維度上，從初審立案到終審裁判，平均時間約為1年，加上3~6個月的執(zhí)行時間，平均需要一年半，才能走完所有訴訟流程。

這還僅僅是公開的訴訟案件情況，大量的對賭回購案件因為約定仲裁管轄而無法得到披露?！吧先f名企業(yè)家可能面臨數(shù)億元的回購風(fēng)險?！痹撀伤J(rèn)為，某種程度上，創(chuàng)業(yè)成為了一個“無限責(zé)任”的游戲。

在其看來，回購權(quán)條款的廣泛應(yīng)用，反映出中國投資者在面對不確定性時，傾向于采用回購這一“形式上相對穩(wěn)健”的保護措施，通過回購條款鎖定退出路徑，以降低投資風(fēng)險。但這一條款到底實質(zhì)上有多大意義，是一個很大的問號。

打破“不承諾就不投資”困局

“我們一個項目馬上上會了，但實控人還是不愿意承諾回購。”一位創(chuàng)投機構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴第一財經(jīng)。

據(jù)她介紹，當(dāng)前環(huán)境下，投資機構(gòu)都特別希望實控人能夠?qū)Ρ热缥迥暌院蟛荒苌鲜芯突刭徆煞葑鞒龀兄Z，將風(fēng)險鎖定或者“轉(zhuǎn)嫁”。但企業(yè)也有自己的擔(dān)心，即使按照上市標(biāo)準(zhǔn)預(yù)期上市沒有問題，但政策不確定性太大，誰也不能保證最后能不能上市，如果因為政策變動最后不能上市要承擔(dān)回購責(zé)任，企業(yè)并不愿意去承擔(dān)這個風(fēng)險。

“現(xiàn)在還沒有一個好的解決辦法?？赡茏詈筮€是沒辦法承擔(dān)這個風(fēng)險，只能不投資了?！彼f。

另一位VC機構(gòu)董事長也對第一財經(jīng)表示：“投資機構(gòu)設(shè)置回購條款也是一種無奈之舉，畢竟在投資鏈條中，機構(gòu)處于弱勢地位，對項目的把控并沒有外界想象的那么高?！?/p>

在接受采訪的業(yè)內(nèi)人士看來，政策不確定性本身就是一種非常重要的投資風(fēng)險，而增強政策在一定階段內(nèi)的穩(wěn)定性和可預(yù)期性，就可以大大降低風(fēng)險，也會降低風(fēng)險投資機構(gòu)對風(fēng)險進行識別、定價的難度，從而會減少投資機構(gòu)對企業(yè)“剛兌”的約束。

對企業(yè)和投資機構(gòu)而言，業(yè)內(nèi)人士建議，需要認(rèn)清現(xiàn)實，調(diào)整心理預(yù)期特別是價格預(yù)期，通盤考慮并購、上市以及引入新的投資人，同時做強主業(yè)。

“理智的創(chuàng)始人，在公司碰到流動性危機的時候，應(yīng)該選擇降低一些身價，用相對便宜的估值，先融到錢再說。這樣不會因為企業(yè)估值過高，而導(dǎo)致后續(xù)無人愿意接盤?！币晃活^部VC機構(gòu)的投資經(jīng)理對第一財經(jīng)表示，回購條款也可以進一步完善。

他建議，投資機構(gòu)在設(shè)置回購條款時，宜因人而異。對于創(chuàng)始人存在欺詐、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等惡性行為的，可以設(shè)置創(chuàng)始人承擔(dān)無限連帶責(zé)任制的條款，并增加其他懲罰措施；但對于發(fā)展健康的公司，應(yīng)設(shè)置回購上限，這樣可以保障資金安全，同時又能激發(fā)創(chuàng)始人創(chuàng)新動力。