近期寒武紀(jì)對(duì)基金的貢獻(xiàn)和財(cái)富故事，似乎閃現(xiàn)著當(dāng)年基金經(jīng)理與茅臺(tái)的情投意合。

在去年漲幅冠絕所有股票之后，步入2025年，寒武紀(jì)再度擔(dān)綱上漲“急先鋒”，股價(jià)接連創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)前市值超過了3000億元。在暴漲十多倍后，寒武紀(jì)已然成為科創(chuàng)板巨頭，總市值排行第三位，僅次于中芯國際和海光信息。

正如消費(fèi)升級(jí)年代，茅臺(tái)的崛起曾讓一批年輕的基金經(jīng)理聲名鵲起，成就消費(fèi)賽道頂流之冠，如今科技升級(jí)的當(dāng)下，年輕基金經(jīng)理借助寒武紀(jì)等賽道股霸屏業(yè)績排行榜的現(xiàn)象，無疑強(qiáng)化了這種時(shí)代升級(jí)變化、賽道故事更新的認(rèn)知。

但股價(jià)節(jié)節(jié)攀高的寒武紀(jì)，基本面卻略顯單薄—2024年前三季度公司營業(yè)收入1.85億元，同比增長27.09%；歸母凈利潤-7.25億元，同比減虧；但其股價(jià)暴漲實(shí)打?qū)崱霸旄弧绷艘慌鸷蛡€(gè)人投資者，而公募在十倍股價(jià)之后加速上車更強(qiáng)化了故事尚未結(jié)束的印象，顯然，十倍漲幅對(duì)基金經(jīng)理來說絕非偶然，寒武紀(jì)十倍“K線”啟示錄，對(duì)公募在高質(zhì)量業(yè)績?cè)鲩L中無疑具有重要風(fēng)向意義。

享受“龍頭”溢價(jià)

1月10日，寒武紀(jì)在公募基金經(jīng)理持續(xù)不斷的資金火力加持下，市值站上了3000億元，同時(shí)也又一次帶火了整個(gè)人工智能賽道。券商中國記者亦注意到，多個(gè)重倉其他賽道的基金經(jīng)理在1月初換倉加入人工智能大戰(zhàn)，從2025開年后多個(gè)交易日的基金凈值異動(dòng)變化看，許多基金產(chǎn)品的凈值顯著背離公開披露的重倉股組合，但卻在凈值變化上趨同于寒武紀(jì)為代表的人工智能股價(jià)走勢，這暗含著越來越多的機(jī)構(gòu)資金從其他賽道實(shí)施大幅度切換，加碼流入AI賽道。

“最根本的原因是生成式人工智能近期突破明顯，之后大模型訓(xùn)練帶動(dòng)了上游對(duì)算力的競爭性投資，促使對(duì)芯片以及其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求快速爆發(fā)?！闭猩桃苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林告訴券商中國記者，現(xiàn)實(shí)因素中的訂單落地和業(yè)績爆發(fā)式增長，技術(shù)突破也為遠(yuǎn)期市場打開了想象空間，海外人工智能股票漲幅巨大。

平安鼎越混合基金經(jīng)理林清源則認(rèn)為，AI賽道受益于明確的產(chǎn)業(yè)趨勢與資金的前瞻性布局，類似2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”行情。盡管短期業(yè)績未兌現(xiàn)，但主題性強(qiáng)、稀缺性高，加上流動(dòng)性支持，吸引大量資金參與，推動(dòng)股價(jià)強(qiáng)勢上行。

“人工智能強(qiáng)勢行情的三大關(guān)鍵詞是重要性、稀缺性、爆發(fā)潛力，共同促成了AI算力相關(guān)標(biāo)的本輪的上漲。盡管目前這些公司還面臨諸多挑戰(zhàn)，部分企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但中國AI的發(fā)展離不開底層算力公司的有力支撐，所以投資者把對(duì)公司未來的美好預(yù)期提前反映在了當(dāng)下的股價(jià)中?！遍L城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理趙鳳飛認(rèn)為，根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)AI領(lǐng)域的旺盛需求來看，這些公司目前雖然尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但有可能在2025年實(shí)現(xiàn)收入和利潤的大規(guī)模爆發(fā)，公司的基本面不僅僅包括當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的數(shù)據(jù)，也包括對(duì)企業(yè)未來的展望和預(yù)期的貼現(xiàn)。

趙鳳飛強(qiáng)調(diào)，由于巨大的研發(fā)投入，使得這樣的企業(yè)當(dāng)期報(bào)表處于虧損狀態(tài)，但隨著AI不斷發(fā)展帶來算力需求的不斷提升，有可能導(dǎo)致這些上市公司的訂單和收入大幅提升。在費(fèi)用相對(duì)剛性的情況下，在未來實(shí)現(xiàn)扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我們也看到，有很多個(gè)股在經(jīng)過大幅上漲后會(huì)有估值泡沫存在，存在估值被高估的風(fēng)險(xiǎn)，但是只要AI大的產(chǎn)業(yè)趨勢不變，這些公司還是有其重要的產(chǎn)業(yè)價(jià)值和風(fēng)向標(biāo)意義。

此外，“龍頭股”溢價(jià)也是基金經(jīng)理的共識(shí)。民生加銀基金朱辰喆表示，人工智能的需求在近兩年迎來蓬勃發(fā)展，受益于ChatGPT等AI大模型的需求拉動(dòng)，算力基礎(chǔ)投資推動(dòng)對(duì)于AI訓(xùn)練和推理的芯片需求增長。因此，供給端受制于中美科技競爭下，國產(chǎn)AI芯片替代需求迫切，國內(nèi)AI芯片公司雖然有幾家，但是上市的公司寥寥無幾，其中已上市的公司在國內(nèi)算力芯片公司卡位相對(duì)領(lǐng)先，和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商、智算中心等合作密切，有機(jī)會(huì)受益于英偉達(dá)芯片受限的背景下的國產(chǎn)AI芯片替代。

華東地區(qū)一位重倉寒武紀(jì)的基金經(jīng)理也認(rèn)為，頭部企業(yè)在AI芯片領(lǐng)域擁有一定的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力，市場對(duì)其未來的技術(shù)突破和產(chǎn)品升級(jí)充滿期待。同時(shí)，全球科技競爭加劇背景下，國產(chǎn)替代成為重要趨勢，國內(nèi)AI芯片領(lǐng)域的龍頭企業(yè)有望在此過程中發(fā)揮重要作用，并受益于政策的支持。盡管目前其業(yè)績尚未完全體現(xiàn)，但投資者對(duì)其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬俺謽酚^態(tài)度，愿意為其支付較高的估值，也成為支撐其股價(jià)上漲的重要因素。

基金押注背后邏輯

一個(gè)不容忽視的事實(shí)，基金經(jīng)理選股的苛刻程度在近兩年來急速提升，但以寒武紀(jì)為代表的人工智能賽道，則充滿著技術(shù)、商業(yè)落地和實(shí)際盈利的不確定性，在實(shí)際業(yè)績巨大虧損面前，根據(jù)已披露的基金前十大持倉股數(shù)據(jù)，寒武紀(jì)有近20%的股份被公募基金重倉持有，其中不乏明星基金經(jīng)理將其買至第一大重倉股。

顯而易見的是，公募對(duì)寒武紀(jì)等公司的巨大押注，似乎背離了基金在科技賽道選股層面的苛刻審美，但如此之多的基金經(jīng)理在人工智能賽道選股上，幾乎不可避免地將寒武紀(jì)納入重倉股，又暗示著這種一致性的押注并非以傳統(tǒng)的審美而言，更加注重對(duì)遠(yuǎn)期空間的判斷。

“初期成長型科技公司，因尚未盈利，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)如現(xiàn)金流難以評(píng)估其價(jià)值?！逼桨捕υ交旌匣鸾?jīng)理林清源解釋，科技路徑的不確定性導(dǎo)致即便專業(yè)投資機(jī)構(gòu)間也存在較大分歧，對(duì)此類科技公司的選股審美更加注重市場空間、團(tuán)隊(duì)的研發(fā)技術(shù)能力、商業(yè)化落地等因素。

長城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理趙鳳飛認(rèn)為，公司的基本面不僅僅包括當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的數(shù)據(jù)，也包括對(duì)企業(yè)未來的展望和預(yù)期的貼現(xiàn)。由于巨大的研發(fā)投入，使得這樣的企業(yè)當(dāng)期報(bào)表處于虧損狀態(tài)，但隨著AI不斷發(fā)展帶來算力需求的不斷提升，有可能導(dǎo)致這些上市公司的訂單和收入大幅提升。在費(fèi)用相對(duì)剛性的情況下，在未來實(shí)現(xiàn)扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我們也看到，有很多個(gè)股在經(jīng)過大幅上漲后會(huì)有估值泡沫存在，存在估值被高估的風(fēng)險(xiǎn)，但是只要AI大的產(chǎn)業(yè)趨勢不變，這些公司還是有其重要的產(chǎn)業(yè)價(jià)值和風(fēng)向標(biāo)意義。

上海一位科技主題基金經(jīng)理對(duì)記者透露，他的選股標(biāo)準(zhǔn)為以下幾個(gè)方面：其一，技術(shù)創(chuàng)新是科技股的核心競爭力，需關(guān)注公司在人工智能等領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先性和研發(fā)投入強(qiáng)度，比如是否擁有先進(jìn)的算法、芯片架構(gòu)等核心技術(shù)，以及研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例。

其二，行業(yè)地位和市場份額也至關(guān)重要，龍頭企業(yè)通常能獲得更多的市場份額和資源傾斜，具備更強(qiáng)的議價(jià)能力和盈利能力。

其三，財(cái)務(wù)健康與盈利能力是公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，健康的財(cái)務(wù)狀況和良好的盈利能力能夠?yàn)楣镜难邪l(fā)投入和業(yè)務(wù)拓展提供有力保障。

其四，行業(yè)前景與成長性也是重要的考量因素，投資者需要關(guān)注人工智能等科技行業(yè)的長期發(fā)展趨勢和公司的成長潛力。

其五，風(fēng)險(xiǎn)管理與估值合理性也不容忽視，合理的估值是投資科技股的重要前提，而良好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資的安全性。

“估值”容忍之辯

然而，無論“行業(yè)地位”如何，投資的最終歸宿還是要回到業(yè)績上漲帶動(dòng)估值回歸合理，在市值已達(dá)3000多億之時(shí)，寒武紀(jì)近四百倍的PS（市銷率）無疑遙遙領(lǐng)先于同行，它在基金經(jīng)理眼里到底是貴還是便宜，抑或基金經(jīng)理對(duì)此類標(biāo)的的估值究竟如何確立？

“隨著產(chǎn)業(yè)生命周期的逐漸演進(jìn)，估值在我們對(duì)股票選擇中所占的權(quán)重會(huì)逐漸抬升，而在成長早期可以容忍更高的估值?！蹦戏娇萍紕?chuàng)新基金經(jīng)理王博表示，對(duì)科技股的估值可大致分為以下步驟：1.厘清行業(yè)屬性；2.界定產(chǎn)業(yè)所處的生命周期位置；3.對(duì)以上兩點(diǎn)和不同估值方法所適用的情境進(jìn)行匹配，選定合適的估值方法并予以評(píng)價(jià)。

王博舉例說，按生命周期階段：1.初創(chuàng)期，盈利模式尚未清晰，通常使用市占率等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。2.成長期，經(jīng)營和盈利模式逐漸清晰，盈利未穩(wěn)定時(shí)可用P/S、P/FCF估值法，跨越盈虧平衡線并仍保持高增長時(shí)，可使用PEG。按所處行業(yè)特征：1.資產(chǎn)屬性，重資產(chǎn)且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定適用P/B估值法，相對(duì)輕資產(chǎn)則更適用P/E、PEG等。2.行業(yè)周期性，強(qiáng)周期行業(yè)不適用P/E、P/FCF等，而更適用P/B指標(biāo)；弱周期行業(yè)對(duì)于大部分估值方法都較為適用。

招商移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林認(rèn)為，對(duì)于人工智能為代表的科技股更加注重技術(shù)能力和技術(shù)壁壘?？萍脊尚星榈囊淮筇卣魇且约夹g(shù)突破驅(qū)動(dòng)的行業(yè)爆發(fā)式增長，因此技術(shù)能力是選擇股票的核心標(biāo)準(zhǔn)。其次是公司的管理能力、交付能力，一般來說科技行業(yè)發(fā)展速度較快，技術(shù)路徑變革具備不確定性，只有在技術(shù)儲(chǔ)備豐富且產(chǎn)能充足或者擴(kuò)產(chǎn)速度較快的公司能快速抓住機(jī)會(huì)。

顯然，基金經(jīng)理對(duì)科技股的估值方法各異，但唯一不變的角度是生命周期所反映的產(chǎn)業(yè)趨勢。民生加銀朱辰喆認(rèn)為，估值的背后其實(shí)反映企業(yè)的成長前景，在產(chǎn)業(yè)趨勢明確向上，公司盈利和基本面有望延續(xù)較高增長的股票，估值也能有相應(yīng)的提升?？萍脊傻墓乐等Q于多個(gè)方面：行業(yè)的成長空間、滲透率提升的趨勢、公司增長的斜率、競爭的稀缺性和護(hù)城河等。在股票的選擇中，估值非常重要，但是并不意味著低估值就是值得配置的，在不同賽道，不同成長階段，投資公司適配于不同的估值體系。

“估值的本質(zhì)是衡量公司的內(nèi)在價(jià)值與市值匹配度，在國內(nèi)單邊市場環(huán)境中，科技股估值的性價(jià)比與資金認(rèn)同度高度相關(guān)?！逼桨捕υ交旌匣鸾?jīng)理林清源表示，相比國際市場的多空博弈，國內(nèi)市場更多依賴于能否吸引足夠的認(rèn)同資金參與。即使估值偏高，只要核心資金看好其成長性，就可能推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步上行，投資者需關(guān)注市場熱度與趨勢預(yù)期對(duì)估值的推動(dòng)作用。

“人工智能為代表科技股的核心審美標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)生命周期位置，遠(yuǎn)期空間>即期利潤。”南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王博認(rèn)為，科技股為遠(yuǎn)端現(xiàn)金流定價(jià)資產(chǎn)，如果產(chǎn)業(yè)趨勢兌現(xiàn)、滲透率開始加速向上，業(yè)績往往呈非線性增長。因此，與消費(fèi)股、周期股投資邏輯有所不同，對(duì)于科技股投資，我們一方面相對(duì)更關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢的確定性，比如自主可控/國產(chǎn)替代、科技革命、場景革命等，另一方面更加關(guān)注處于產(chǎn)業(yè)生命周期早期的賽道，比如滲透率在0%～20%，這類品種往往有更大的遠(yuǎn)期空間，對(duì)于即期業(yè)績、估值等因素，則適當(dāng)放寬要求。

十倍漲幅的“生動(dòng)一課”

在基金業(yè)績排名無時(shí)無刻不存在的背景下，幾乎任何基金經(jīng)理都不敢在倉位中忽視高彈性科技龍頭，尤其是寒武紀(jì)這種在兩年時(shí)間實(shí)現(xiàn)十倍漲幅的標(biāo)的，暴漲無疑實(shí)打?qū)崱霸旄弧绷艘慌鸷蛡€(gè)人投資者，寒武紀(jì)的股價(jià)走勢對(duì)投資無疑具有重要啟示，面對(duì)十余倍的漲幅，無論是與暴漲擦肩而過抑或是搭上順風(fēng)車的投資者均能收獲生動(dòng)一課，也預(yù)示著下一輪行情或?qū)⒈还忌疃韧诰颉?/p>

“過去很多年都有類似的情況，如果你管理的基金持倉里面，沒有那只代表產(chǎn)業(yè)趨勢、市場最大主題的標(biāo)的，你的基金怎么跑也不跑不贏別人，你要是不想在業(yè)績排名上太落后，你的倉位就必須有一些?！鄙钲谝晃还蓟鹳Y深基金經(jīng)理接受券商中國采訪時(shí)認(rèn)為，A股市場那些給基金經(jīng)理帶來巨大貢獻(xiàn)的股票，往往都具有典型的時(shí)代特征，從早期的重資產(chǎn)的地產(chǎn)股、資源股、家電股到后來輕資產(chǎn)的游戲股、傳媒股，以及今天以技術(shù)密集為代表的人工智能，在每一波大行情中，如果基金持倉不能及時(shí)配置最具代表性的賽道標(biāo)的，就很難在巨大的股價(jià)漲幅中跑贏那些已經(jīng)重倉的基金。

對(duì)于人工智能賽道帶來的巨大股價(jià)和基金業(yè)績貢獻(xiàn)，招商移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林對(duì)此認(rèn)為，人工智能過去的一波行情主要是行業(yè)基本面趨勢投資，伴隨著部分細(xì)分領(lǐng)域的主題投資，預(yù)期下一波推高人工智能賽道股票的核心邏輯有兩個(gè)，第一是應(yīng)用大規(guī)模爆發(fā)，第二個(gè)是基礎(chǔ)大模型能力有質(zhì)的飛躍。目前來看，今年第一個(gè)核心邏輯兌現(xiàn)的概率較大。如果第一個(gè)核心邏輯兌現(xiàn)，則在推理算力需求、個(gè)人端側(cè)應(yīng)用和行業(yè)應(yīng)用層面會(huì)有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。第二個(gè)核心驅(qū)動(dòng)因素是否出現(xiàn)需要觀察，如果大模型基礎(chǔ)能力又有質(zhì)的突破，則可能呈現(xiàn)的是訓(xùn)練和推理應(yīng)用齊飛的格局。

上海地區(qū)一位重倉AI的基金經(jīng)理也認(rèn)為，賽道龍頭巨大的股價(jià)對(duì)科技基金業(yè)績的貢獻(xiàn)十分驚人，這種現(xiàn)象在一定程度上反映了資本市場對(duì)高成長性企業(yè)的價(jià)值判斷和投資理念的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)投資觀念中，企業(yè)的盈利能力是衡量其價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)，但隨著科技行業(yè)的迅猛發(fā)展，投資者逐漸認(rèn)識(shí)到，對(duì)于一些處于快速成長期的科技企業(yè)而言，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬巴犬?dāng)前的盈利能力更具價(jià)值。伴隨人工智能技術(shù)的不斷成熟和應(yīng)用場景的拓展，AI芯片市場需求將持續(xù)增長，龍頭企業(yè)或有望在未來實(shí)現(xiàn)業(yè)績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報(bào)。

“總而言之，對(duì)于處于快速成長期的科技企業(yè)，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬盎蛟S比當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)更為重要。投資者應(yīng)更加注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和行業(yè)發(fā)展趨勢，理性看待短期業(yè)績表現(xiàn)，合理配置資產(chǎn)，避免過度集中投資，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”該人士表示。

民生加銀持續(xù)成長基金經(jīng)理朱辰喆也認(rèn)為，近年來市場對(duì)于AI創(chuàng)新方向交易熱度較高，而相關(guān)公司在產(chǎn)品力和賽道上都具備稀缺性，對(duì)于賽道型基金而言可能是需要作為一定配置的考慮。在投資上，我們認(rèn)為要在做好基本面跟蹤的基礎(chǔ)上，對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢做更為長期的判斷，對(duì)于估值容忍度做一定的放寬，結(jié)合市場情緒和產(chǎn)業(yè)趨勢去做均衡配置。

長城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，在這一輪眾多AI股票上漲中，有流動(dòng)性寬松的因素，但有些個(gè)股具備較為扎實(shí)的基本面，如海外算力產(chǎn)業(yè)鏈等。當(dāng)然也有一些更偏主題投資的標(biāo)的，如國產(chǎn)算力和應(yīng)用等。未來推高AI賽道股票的核心邏輯可能在于產(chǎn)業(yè)重心從訓(xùn)練端到推理端的過渡和下游爆款應(yīng)用的出現(xiàn)。當(dāng)一個(gè)新的爆款應(yīng)用出現(xiàn)的早期，預(yù)計(jì)仍將呈現(xiàn)明顯的主題投資色彩，但是一些算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的公司預(yù)計(jì)屆時(shí)會(huì)兌現(xiàn)收入和利潤。

“過去一波行情，人工智能內(nèi)部分化較為顯著。部分受益于海外CSP廠商資本開支抬升、AI算力建設(shè)加速的算力鏈條實(shí)現(xiàn)了明顯的基本面兌現(xiàn)，股價(jià)呈戴維斯雙擊，比如光模塊、服務(wù)器等。而偏應(yīng)用端的AI品種仍缺乏基本面兌現(xiàn)，處于主題投資范疇。”南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王博判斷，AI下一輪行情中，一方面仍看好算力鏈條中價(jià)值量抬升、基本面預(yù)期繼續(xù)向上的品種，另一方面也會(huì)提高AI應(yīng)用側(cè)的關(guān)注度，把握2025年AI應(yīng)用創(chuàng)新百花齊放的投資機(jī)遇，比如端側(cè)硬件創(chuàng)新等，可能會(huì)有部分品種由主題投資逐漸兌現(xiàn)至基本面投資。

責(zé)編：楊喻程

校對(duì)：姚遠(yuǎn)