從上市公司透明度指數(shù)看，高透明度公司的市值普遍較高，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率處于較高水平。

從財(cái)務(wù)信息透明度的視角看，資本市場(chǎng)信息披露持續(xù)平穩(wěn)。自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)是增加公司準(zhǔn)確預(yù)報(bào)和透明度的聲譽(yù)以及減少股民信息風(fēng)險(xiǎn)；自愿性信息披露的障礙主要是避免泄露信息以損害競(jìng)爭(zhēng)；企業(yè)對(duì)中小投資者的信息需求響應(yīng)積極性呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司占全市場(chǎng)的比例下降；91%的公司在披露季度盈余時(shí)與去年同季度盈余相比較；達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)有助于增強(qiáng)投資者、顧客和供應(yīng)商對(duì)公司的信心，并增加公司在資本市場(chǎng)的可信度，而未達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)的主要擔(dān)憂是引發(fā)對(duì)公司前景的關(guān)注；“高質(zhì)量盈余”應(yīng)具有可持續(xù)、可用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的盈余以及可用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的現(xiàn)金流的特征；在利益相關(guān)者框架下，除了大小股東和機(jī)構(gòu)投資者，高質(zhì)量盈余指標(biāo)也應(yīng)該考慮其他利益相關(guān)者（客戶(hù)、供應(yīng)商和員工等），但其中銀行的重要性明顯下降；“平滑的盈余”可以使顧客和供應(yīng)商認(rèn)為公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定以及增加公司信息披露準(zhǔn)確性的聲譽(yù)。在退市新規(guī)出臺(tái)背景下，信息披露違規(guī)的比例在17%上下波動(dòng)，財(cái)務(wù)重述和收到問(wèn)詢(xún)函的企業(yè)數(shù)量均在2019年左右達(dá)到峰值而后下降，47%的受訪公司認(rèn)為新規(guī)會(huì)對(duì)上市公司的信息披露和盈余操縱行為產(chǎn)生顯著影響。

從可持續(xù)發(fā)展的視角看，A股上市公司在ESG實(shí)踐方面的進(jìn)展進(jìn)入快速發(fā)展階段，已落實(shí)并披露ESG工作的受訪公司已高達(dá)58.9%，進(jìn)行ESG報(bào)告披露的A股上市公司比例從2017年的25%提升至2022年的36%；同時(shí)ESG議題已逐漸深植到公司運(yùn)營(yíng)管理的各個(gè)維度；4年來(lái)上市公司愿意花費(fèi)更多時(shí)間與投資者和股東就ESG議題進(jìn)行溝通；提高公司品牌聲譽(yù)、社會(huì)責(zé)任和增強(qiáng)投資者信心，一直是上市公司披露ESG相關(guān)信息的主要?jiǎng)訖C(jī)；缺乏細(xì)化的ESG報(bào)告指引、缺乏ESG議題相關(guān)的知識(shí)或者專(zhuān)業(yè)技能和缺乏ESG相關(guān)專(zhuān)業(yè)部門(mén)或人員的支持三大障礙連續(xù)4年位居高位；上市公司對(duì)ESG投資和公司市值之間是否有線性關(guān)系，以及ESG投資是否可以增加市值仍存在一定分歧；60%以上的公司仍認(rèn)為ESG相關(guān)投資應(yīng)占總銷(xiāo)售額的5%及以下，但ESG投資額度有增加趨勢(shì)；當(dāng)上下游企業(yè)要求公司在碳排放行為與ESG信息披露上變得更加透明時(shí)，60%的上市公司會(huì)在碳減排和ESG表現(xiàn)上有實(shí)質(zhì)行動(dòng)。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：盧海教授及研究團(tuán)隊(duì)成員李丹、吳書(shū)月、肖靜萱

在北京大學(xué)光華管理學(xué)院和多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院的支持下，光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心每年發(fā)布白皮書(shū)并更新上市公司信息透明度指數(shù)。年度白皮書(shū)可在光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心網(wǎng)站下載。

感謝《新財(cái)富》雜志在指數(shù)研制過(guò)程中的戰(zhàn)略合作與支持，感謝所有參與本次指數(shù)通訊調(diào)查的分析師、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司董秘，感謝參與實(shí)地調(diào)研的上市公司。

引言

上市公司的信息透明度是衡量資本市場(chǎng)誠(chéng)信的一個(gè)重要維度，持續(xù)追蹤并分析上市公司信息透明度的變化，是檢驗(yàn)資本市場(chǎng)發(fā)展，保護(hù)廣大投資者利益的重要手段。自2019年5月開(kāi)始，光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心（簡(jiǎn)稱(chēng)“研究中心”）通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷的方式對(duì)中國(guó)上市公司的信息透明度和信息披露影響因素進(jìn)行評(píng)估，迄今已有六年。研究中心對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量追蹤調(diào)查，獲取了基于實(shí)踐和以時(shí)間序列分析的深入調(diào)研數(shù)據(jù)。

實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰和2060年碳中和是我國(guó)在2020年9月提出的重大戰(zhàn)略決策，也是對(duì)構(gòu)建人類(lèi)命運(yùn)共同體做出的莊嚴(yán)承諾。針對(duì)新的變化，自2021年起，研究中心在透明度調(diào)查中新增企業(yè)ESG實(shí)踐的相關(guān)問(wèn)題。在中國(guó)綠色低碳發(fā)展錨定目標(biāo)、砥礪前行的四年進(jìn)程中，研究中心持續(xù)追蹤了作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)資本市場(chǎng)ESG實(shí)踐的改變。

2024年6月，研究中心和《新財(cái)富》雜志通過(guò)電子郵件聯(lián)系了所有A股上市公司的董事會(huì)辦公室（約5619家），邀請(qǐng)上市公司參與通訊調(diào)查，我們共收到511家公司的自愿詳細(xì)回復(fù)，回復(fù)率為9.09%。2024年的白皮書(shū)從中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息透明度和ESG實(shí)踐的雙視角，對(duì)比過(guò)去6年上市公司自愿性財(cái)務(wù)信息披露、盈余目標(biāo)、盈余質(zhì)量、披露違規(guī)以及退市新規(guī)的變化；同時(shí)對(duì)比過(guò)去4年中國(guó)上市公司在ESG實(shí)踐的投資與布局，動(dòng)機(jī)和障礙等方面的改變，探討產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)ESG信息披露的影響以及對(duì)中國(guó)ESG管理和評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建建言獻(xiàn)策。

2024年度透明度指數(shù)持續(xù)涵蓋了ESG相關(guān)指標(biāo)，指數(shù)結(jié)合了主觀指標(biāo)(廣大市場(chǎng)參與者的觀點(diǎn))和大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的客觀指標(biāo)（上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查和處罰記錄等），旨在全面綜合反映上市公司的信息質(zhì)量和透明度。希望通過(guò)分享我們的研究成果，可以捕捉到中國(guó)資本市場(chǎng)的改變，提高上市公司的信息披露質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力，支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高質(zhì)量、綠色發(fā)展。

01

中國(guó)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)信息披露發(fā)展現(xiàn)狀

信息披露是上市公司對(duì)外溝通的重要渠道并且影響市場(chǎng)參與者對(duì)上市公司透明度的評(píng)估。本部分將結(jié)合調(diào)查數(shù)據(jù)和檔案數(shù)據(jù)從上市公司的自愿性財(cái)務(wù)信息披露、盈余目標(biāo)、盈余質(zhì)量、披露違規(guī)以及退市新規(guī)這五個(gè)角度介紹上市公司對(duì)信息披露的想法以及披露現(xiàn)狀。

自愿性財(cái)務(wù)信息披露

自愿性信息披露作為強(qiáng)制性信息披露的補(bǔ)充和深化，對(duì)緩解信息不對(duì)稱(chēng)、提高上市公司的信息披露質(zhì)量有重要的意義。因此，為了提高自愿信息披露的主動(dòng)性，探究公司自愿履行信息披露義務(wù)的動(dòng)機(jī)與顧慮尤為重要。這一部分，我們從自愿信息披露動(dòng)機(jī)、限制以及檔案研究數(shù)據(jù)幾個(gè)角度了解上市公司自愿信息披露的現(xiàn)狀。

自愿披露動(dòng)機(jī)：88%的調(diào)查對(duì)象認(rèn)可增加公司準(zhǔn)確預(yù)報(bào)和透明度的聲譽(yù)是公司自愿披露財(cái)務(wù)信息的主要?jiǎng)訖C(jī)（圖1）；其次是減少股民的信息風(fēng)險(xiǎn)。此外，提供除要求必須披露的額外重要信息、增加對(duì)公司未來(lái)的可預(yù)測(cè)性和吸引更多的分析師跟蹤公司也是自愿披露財(cái)務(wù)信息的主要?jiǎng)訖C(jī)；相比之下，50%及以下的調(diào)查對(duì)象認(rèn)同提高股價(jià)、增加市盈率、增加股票的流動(dòng)性、減少資本成本是自愿信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)。對(duì)比2021年和2024年的調(diào)查結(jié)果，自愿披露財(cái)務(wù)信息的動(dòng)機(jī)重要度排序在時(shí)間軸上的變化不大，但對(duì)每項(xiàng)動(dòng)機(jī)的認(rèn)可度都有所增加，其中吸引更多的分析師跟蹤公司（漲幅11%），提高股價(jià)，增加市盈率（漲幅10%）和減少資本成本（漲幅9%）三項(xiàng)動(dòng)機(jī)的認(rèn)可度明顯提高。上市公司自愿信息披露的動(dòng)機(jī)有所增強(qiáng)，說(shuō)明上市公司對(duì)自愿信息披露整體有用性的認(rèn)可度有所提高。

限制自愿披露財(cái)務(wù)信息的作用：調(diào)查結(jié)果顯示，67%的受訪公司認(rèn)同限制自愿披露財(cái)務(wù)信息可以幫助避免泄露信息以損害競(jìng)爭(zhēng)（圖2），其次可以幫助避免將來(lái)不再作類(lèi)似披露會(huì)引起的疑慮（52%）。也有少部分受訪對(duì)象認(rèn)可公司限制自愿披露財(cái)務(wù)信息可以避免吸引投資者不必要的注意力（31%）、可能的司法糾紛（30%）、減少監(jiān)管者的注意力（18%）。

圖2：公司自愿披露財(cái)務(wù)信息的限制因素

自愿披露行為：從檔案數(shù)據(jù)來(lái)看，我們對(duì)比了上市企業(yè)2017-2022年在互動(dòng)平臺(tái)上回復(fù)比例（當(dāng)年全部上市公司回復(fù)問(wèn)題數(shù)量/投資者提問(wèn)數(shù)量）、回復(fù)及時(shí)性（當(dāng)年投資者提問(wèn)到企業(yè)回復(fù)耗費(fèi)天數(shù)的平均值）和回復(fù)的文本長(zhǎng)度（當(dāng)年所有回答文本長(zhǎng)度的平均值）的情況。具體來(lái)看，上市公司的回復(fù)比例逐年上升(圖3)，從2017年的88.32%上升到2022年的99.64%；2019年公司的回復(fù)速度最慢，平均是8.2天，到2022年企業(yè)的平均回復(fù)時(shí)間縮短到6.03天；公司在回答投資者問(wèn)題時(shí)的內(nèi)容長(zhǎng)度也呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。在互動(dòng)易平臺(tái)上提問(wèn)的主要是中小投資者，企業(yè)對(duì)中小投資者的信息需求響應(yīng)積極性呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

圖 3：2017-2022年互動(dòng)平臺(tái)企業(yè)投資者互動(dòng)交流

業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布情況：從2017年至2022年A股上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布情況來(lái)看，無(wú)論是針對(duì)年報(bào)、半年報(bào)還是季報(bào)，發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司比例均呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，其中，發(fā)布年報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告的公司比例由72%下降至54%（圖4），民企中發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司比例由2017年的79%下降至2022年的53%。

圖4：2017-2022年A股上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告公司數(shù)量與比例

盈余目標(biāo)

盈余目標(biāo)：在回答“公司披露季度盈余時(shí)，經(jīng)常會(huì)和下列哪些盈余目標(biāo)作比較”問(wèn)題時(shí)，91%的受訪企業(yè)表示會(huì)與去年同季度盈余作比較（圖5），80%的受訪企業(yè)會(huì)比較盈利還是虧損，76%的企業(yè)會(huì)與上季度盈余進(jìn)行比較，此外，公司也會(huì)考慮利益相關(guān)者（譬如政府、公司實(shí)控人）期待的目標(biāo)（44%，2024年新增選項(xiàng)），以及分析師對(duì)本季度盈余的預(yù)測(cè)（39%）。我們?cè)?019年詢(xún)問(wèn)了同樣的問(wèn)題，回答基本相似，去年同季度盈余依舊是上市公司最主要的比較對(duì)象。

圖5：公司披露季度盈余時(shí)，經(jīng)常會(huì)和下列哪些盈余目標(biāo)作比較？

達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)的正面影響：針對(duì)達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)可以幫助公司獲得哪些好處這一問(wèn)題，94%的調(diào)查對(duì)象認(rèn)同公司達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)可以幫助增加投資者、顧客和供應(yīng)商對(duì)公司的信心（圖6）,92%的調(diào)查對(duì)象認(rèn)為可以增加公司在資本市場(chǎng)的可信度。我們?cè)?018年的調(diào)查中也詢(xún)問(wèn)了同樣的問(wèn)題，與之相比，2024年普遍有更高比例的受訪公司認(rèn)可公司達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)可以帶來(lái)更高的收益，其中，認(rèn)同達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)能夠提升股價(jià)的受訪者從41%提高到了70%，增幅最大（29%）。此外，也有部分受訪公司認(rèn)可達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)能夠增加高管的外部聲譽(yù)（56%，增幅15%）、增加員工獎(jiǎng)金（45%，增幅21%）和避免違反債務(wù)條款（35%，增幅12%）。受訪公司對(duì)達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)后各項(xiàng)收益的認(rèn)可比例均較2018年有所提升，這說(shuō)明達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)后的總收益隨時(shí)間可能有所提高。

圖6：公司達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)的收益

未完成盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)的負(fù)面影響：75%的受訪對(duì)象認(rèn)為未完成盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)會(huì)引起對(duì)公司前景的關(guān)注（圖7），63%認(rèn)為負(fù)面影響包括外界可能認(rèn)為公司有未知的問(wèn)題以及公司需要花費(fèi)大量時(shí)間進(jìn)行解釋?zhuān)渌呢?fù)面影響包括增加對(duì)公司其它指標(biāo)的關(guān)注（49%）、有引起可能司法糾紛（10%），此外2024年新增調(diào)查問(wèn)卷選項(xiàng)發(fā)現(xiàn)有8%的受訪公司認(rèn)可未完成盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)沒(méi)有影響。這說(shuō)明若公司未達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)，其損失也會(huì)更大。綜合達(dá)到盈余目標(biāo)的正向影響和未達(dá)到目標(biāo)的負(fù)面后果的變化情況推測(cè)，上市公司可能會(huì)為達(dá)到盈余目標(biāo)付出額外的努力。

圖7：沒(méi)有成功達(dá)到盈余預(yù)設(shè)目標(biāo)對(duì)公司的負(fù)面影響

盈余質(zhì)量

高質(zhì)量盈余的特征：關(guān)于“高質(zhì)量盈余”的特征，受訪企業(yè)認(rèn)同程度排名前三位的分別為可持續(xù)的（90%）、可以用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的盈余（77%）以及可以用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的現(xiàn)金流（75%）。說(shuō)明持續(xù)性和可預(yù)測(cè)性越好的公司盈余質(zhì)量越佳。排在第四至六位的分別是不包括一次性收入（73%），比現(xiàn)金流平穩(wěn)（66%）以及和現(xiàn)金流比較接近（52%）。一次性的收入對(duì)于預(yù)測(cè)公司未來(lái)的盈余和現(xiàn)金流幫助有限。如果公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比較平穩(wěn)，說(shuō)明可操縱性較低，從而盈余信息的相關(guān)性較高。最后少數(shù)公司認(rèn)為避免用到許多估值（49%），極少需要做過(guò)多的解釋?zhuān)?8%）以及來(lái)自對(duì)資產(chǎn)和債務(wù)比較保守的記賬（37%）等特征可以代表高質(zhì)量的盈余。這說(shuō)明謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)政策也可以對(duì)盈余質(zhì)量產(chǎn)生一定影響。除可以用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的盈余和可以預(yù)測(cè)將來(lái)的現(xiàn)金流外，2024年受訪企業(yè)對(duì)高質(zhì)量盈余需滿(mǎn)足的特征的認(rèn)可比例均有提高，這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量盈余提出了更高的要求，間接反應(yīng)了資本市場(chǎng)建設(shè)水平的提高。

圖8：您是否同意“高質(zhì)量盈余”有如下特征？

高質(zhì)量盈余指標(biāo)應(yīng)考慮的利益相關(guān)者：在利益相關(guān)者框架下，除了大小股東和機(jī)構(gòu)投資者，高質(zhì)量盈余指標(biāo)還應(yīng)該考慮哪些利益相關(guān)者？與2021年調(diào)查相比，除了銀行外，其他利益相關(guān)者的重要性均明顯提高，有更高比例受訪對(duì)象認(rèn)為高質(zhì)量盈余指標(biāo)應(yīng)該考慮這些利益相關(guān)者（圖9）。其中，認(rèn)為高質(zhì)量盈余指標(biāo)應(yīng)該考慮客戶(hù)的受訪對(duì)象從74%上升至94%，應(yīng)該考慮供應(yīng)商的比例由63%提高到87%，員工由63%提高到81%，政府由53%提高到至66%。值得關(guān)注的是，認(rèn)為銀行是應(yīng)該考慮的利益相關(guān)者比例由64%下降至59%，銀行的重要性由第二名下降至最后一名。

圖9：您認(rèn)為“高質(zhì)量盈余”指標(biāo)中是否還應(yīng)該考慮如下的利益相關(guān)者？

偏好平穩(wěn)盈余的原因：77%的受訪企業(yè)認(rèn)同平穩(wěn)的盈余可以使顧客和供應(yīng)商認(rèn)為公司的業(yè)務(wù)穩(wěn)定（圖10），60%認(rèn)為能夠增加公司信息披露準(zhǔn)確性的聲譽(yù)，其次可以顯示公司成長(zhǎng)潛力（58%）和真正的盈余表現(xiàn)（49%）。平穩(wěn)的盈余也有助于使投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較小，要求回報(bào)相對(duì)較低（38%）。此外，公司還會(huì)由于政府對(duì)盈余有一定期待（29%）、稅務(wù)上比較容易滿(mǎn)足政府要求（24%）以及銀行合約要求（20%）的原因而追求平穩(wěn)的盈余。最后，有少部分企業(yè)認(rèn)為平穩(wěn)的盈余可以增加獎(jiǎng)金（17%）。側(cè)面看出，公司在考慮盈余時(shí)最看重的是客戶(hù)和供應(yīng)商，最后考慮的才是員工，銀行合約的排序也有所下降，這一點(diǎn)與公司披露財(cái)務(wù)信息時(shí)考慮的利益相關(guān)者排序相符。與2021年數(shù)據(jù)對(duì)比，與客戶(hù)和供應(yīng)商以及投資者相關(guān)的原因的認(rèn)可比例有所下降，而與政府相關(guān)的比例有較大增加。

圖10：公司喜歡平穩(wěn)盈余的可能原因

披露違規(guī)與問(wèn)詢(xún)函

信息披露違規(guī)與財(cái)務(wù)重述：我們對(duì)比了2017年至2022年間企業(yè)信息披露違規(guī)（違規(guī)類(lèi)型包括虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、披露不實(shí)、推遲披露、重大遺漏、利潤(rùn)虛構(gòu)、虛列資產(chǎn)等）和財(cái)務(wù)重述的數(shù)量和比例情況（圖11）。從下圖可以發(fā)現(xiàn)，信息披露違規(guī)的比例在17%左右波動(dòng)，違規(guī)數(shù)量呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。企業(yè)財(cái)務(wù)重述數(shù)量和比例在2019年激增，之后有所好轉(zhuǎn)。

圖11：2017-2022年A股上市公司信息披露違規(guī)（左）和財(cái)務(wù)重述（右）數(shù)量和比例

問(wèn)詢(xún)函：財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函是我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)常用的非行政處罰性監(jiān)管措施，主要針對(duì)信息披露不準(zhǔn)確或內(nèi)容不全等需要上市公司進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明的問(wèn)題。我們匯總了2017年至2022年間A股上市公司中收到問(wèn)詢(xún)函公司的數(shù)量和比例，可以發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢(xún)函的數(shù)量在2020年達(dá)到了最高峰，此后數(shù)量和比例有所下降（圖12）。

圖12：2017-2022年A股上市公司收到問(wèn)詢(xún)函公司數(shù)量和比例

退市新規(guī)

退市新規(guī)的影響：退市制度是資本市場(chǎng)關(guān)鍵的基礎(chǔ)性制度，2020年中央深改委審議通過(guò)《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》以來(lái)，常態(tài)化退市平穩(wěn)開(kāi)局。2024年4月12日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見(jiàn)》，旨在突出上市公司投資價(jià)值，暢通多元化退市渠道，實(shí)現(xiàn)進(jìn)退有序、及時(shí)出清的格局，更大力度保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在退市新規(guī)出臺(tái)之際，我們調(diào)查了上市公司對(duì)新規(guī)影響力的看法：退市新規(guī)對(duì)上市公司的信息披露和盈余操縱有無(wú)影響？結(jié)果顯示，47%的受訪公司認(rèn)可新規(guī)會(huì)對(duì)上市公司的信息披露和盈余操縱行為產(chǎn)生顯著影響（圖13），26%認(rèn)為有少量影響，另有17%認(rèn)為不會(huì)產(chǎn)生影響，10%的受訪對(duì)象不確定是否會(huì)產(chǎn)生影響。

圖13：您認(rèn)為退市新規(guī)對(duì)上市公司的信息披露和盈余操縱有無(wú)影響？

02

中國(guó)資本市場(chǎng)ESG實(shí)踐變化

本部分將基于研究中心連續(xù)四年對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)ESG實(shí)踐的追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)，對(duì)比中國(guó)上市公司在ESG實(shí)踐的投資與布局，動(dòng)機(jī)和障礙等方面的變化，探討產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)ESG信息披露的影響以及對(duì)中國(guó)ESG管理和評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建獻(xiàn)言建策。

上市公司ESG實(shí)踐和投資布局

ESG的實(shí)踐程度：與2021年相比，中國(guó)上市公司在ESG實(shí)踐方面進(jìn)入快速發(fā)展階段，已落實(shí)并披露ESG工作的受訪公司已經(jīng)高達(dá)58.9%（12.3%+46.6%）。其中有近半數(shù)（46.6%）的公司已形成正式制度并披露ESG相關(guān)信息，這一比例較4年前增長(zhǎng)了24.4%（圖14）。更是有12.3%的公司認(rèn)為其ESG實(shí)踐在行業(yè)里已經(jīng)取得領(lǐng)先地位，這一比例在2021年僅為1.7%。此外，還有16.4%和8.8%的公司已分別在公司運(yùn)營(yíng)中考慮和研究ESG因素，14.3%的公司已關(guān)注ESG但仍缺乏相關(guān)實(shí)踐。可以發(fā)現(xiàn)，在ESG快速普及和發(fā)展的4年中，僅僅有1.6%的受訪企業(yè)尚未關(guān)注ESG。

圖14：上市公司ESG實(shí)踐階段

ESG與公司業(yè)務(wù)的整合：從ESG與公司業(yè)務(wù)整合程度的角度觀察，上市公司已將ESG議題深植到公司運(yùn)營(yíng)管理的各個(gè)維度，同時(shí) ESG與各項(xiàng)業(yè)務(wù)的整合較2021年分別有17.8%-33.1%不同程度的提高（圖15）。其中把ESG議題納入長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃（漲幅29.5%），公開(kāi)披露ESG相關(guān)信息（漲幅33.1%）和在選擇供貨商過(guò)程中納入ESG相關(guān)考量（漲幅27.1%）三項(xiàng)議題的整合程度提升幅度最大。

圖15：ESG與上市公司業(yè)務(wù)的整合程度

ESG的投資和布局：上市公司確定在問(wèn)卷調(diào)研當(dāng)年會(huì)參與哪些ESG投資和布局？調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2024年上市公司最關(guān)注的三項(xiàng)議題按重要性排序分別為“進(jìn)一步完善ESG相關(guān)信息披露、提升與投資者和股東就ESG議題的溝通、以及提升員工在企業(yè)內(nèi)部可持續(xù)發(fā)展的可能”（圖16）。而在2021年，“將ESG議題結(jié)合到風(fēng)險(xiǎn)管理體系中”這項(xiàng)議題的重要性排在第二位。我們還發(fā)現(xiàn)，過(guò)去4年上市公司愿意花費(fèi)更多時(shí)間與投資者和股東就ESG議題進(jìn)行溝通，其次公司更加重視提升員工的可持續(xù)發(fā)展和投身到社會(huì)慈善事業(yè)。

圖16：上市公司確定會(huì)參與哪些ESG投資與布局

上市公司ESG實(shí)踐的動(dòng)機(jī)和障礙

ESG實(shí)踐的動(dòng)機(jī)：探究上市公司實(shí)踐ESG的動(dòng)機(jī)，了解其實(shí)踐中遇到的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，有助于政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)精準(zhǔn)地制定政策指引，不斷地完善制度建設(shè)。我們的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在披露ESG信息的動(dòng)機(jī)方面，4年來(lái)“提高公司品牌聲譽(yù)、社會(huì)責(zé)任和增強(qiáng)投資者信心”一直是上市公司披露ESG相關(guān)信息的主要?jiǎng)訖C(jī)（圖17）。此外，與2021年調(diào)研結(jié)果對(duì)比，提高公司品牌和聲譽(yù)（漲幅22%）、社會(huì)責(zé)任（漲幅21%）和協(xié)助公司辨認(rèn)自身機(jī)遇與挑戰(zhàn)（漲幅20%）三項(xiàng)動(dòng)機(jī)的提升幅度最大。

圖17：上市公司披露ESG相關(guān)信息的主要?jiǎng)訖C(jī)

ESG實(shí)踐的障礙：在披露ESG信息所遇到的障礙方面，“缺乏細(xì)化的ESG報(bào)告指引、缺乏ESG議題相關(guān)的知識(shí)或者專(zhuān)業(yè)技能和缺乏ESG相關(guān)專(zhuān)業(yè)部門(mén)或人員的支持”（圖18）三大障礙連續(xù)4年位居高位。值得注意的是，“缺乏細(xì)化的ESG報(bào)告指引”這一障礙與2023年的調(diào)查數(shù)據(jù)57%和2022年的61%相比均有略微下降（2023年，2022年白皮書(shū)），變化可能緣于自2022年國(guó)家政策層面的密集推動(dòng)。而缺少管理層的重視，其他利益相關(guān)者、投資者和重要股東支持等障礙在過(guò)去4年沒(méi)有明顯的變化。

圖18：上市公司實(shí)踐ESG遇到的主要障礙

ESG投資與公司市值的關(guān)系

ESG投資與公司市值的關(guān)系：經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資源環(huán)境之間的矛盾困境長(zhǎng)期存在，那么對(duì)企業(yè)而言，踐行ESG是否有助于提高公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和價(jià)值？2024年調(diào)研結(jié)果顯示，53.4%的受訪公司認(rèn)同注重ESG投資與布局會(huì)增加市值，僅有2家公司持相反意見(jiàn)（圖19）；24.9%的公司認(rèn)為二者之間是非線性關(guān)系，適量注重ESG會(huì)增加市值，過(guò)度強(qiáng)調(diào)ESG會(huì)減少市值。仍有18.2%的公司對(duì)二者的關(guān)系不確定。對(duì)比過(guò)去4年的調(diào)查數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，各項(xiàng)比例沒(méi)有明顯變化趨勢(shì)。這說(shuō)明上市公司對(duì)ESG投資和公司市值之間是否有線性關(guān)系，以及是否可以增加市值仍存在一定分歧。

圖19：上市公司認(rèn)為ESG投資和公司市值的關(guān)系

ESG投資占比：企業(yè)參與ESG實(shí)踐，可能涉及相關(guān)投資從而影響其近期盈利。過(guò)去3年，上市公司如何考量ESG投資額應(yīng)占總利潤(rùn)的比例？結(jié)果顯示，60%左右的受訪公司認(rèn)為ESG投資額應(yīng)占公司總利潤(rùn)的5%及以下（圖20），5%左右的公司仍沒(méi)有投資ESG議題的意愿，而有意愿投資ESG相關(guān)議題且認(rèn)為投資額應(yīng)占公司總利潤(rùn)5%-10%這一比例的公司，在過(guò)去3年有增加的趨勢(shì)（漲幅3%）。

圖 20：ESG相關(guān)議題的投資應(yīng)占公司總利潤(rùn)的比例

E和G信息的公開(kāi)披露對(duì)公司估值的影響：公司對(duì)環(huán)境E和社會(huì)S因素的公開(kāi)披露是否會(huì)影響投資者對(duì)公司的估值？結(jié)果顯示，有68%的受訪公司認(rèn)為會(huì)影響投資者對(duì)公司的估值（圖21），僅有7%的公司認(rèn)為公司估值不會(huì)受影響，同時(shí)還有24%的公司持觀望態(tài)度。

圖21：對(duì)環(huán)境E和社會(huì)S因素的公開(kāi)披露是否會(huì)影響投資者對(duì)公司的估值？

產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)ESG信息披露的影響

發(fā)展綠色低碳供應(yīng)鏈?zhǔn)菢?gòu)建綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系的著力點(diǎn)，中國(guó)作為世界工廠和世界市場(chǎng)，其ESG表現(xiàn)在國(guó)際生產(chǎn)鏈中至關(guān)重要。受訪的上市公司中提供原材料和部件的上游企業(yè)和提供最終產(chǎn)品服務(wù)的下游企業(yè)數(shù)量，在過(guò)去3年穩(wěn)定在4:6的比例（圖22）。

圖22：公司屬于上游企業(yè)還是下游企業(yè)？

2023年，屬于上游企業(yè)的上市公司，供貨的銷(xiāo)售商或服務(wù)商的比例77%來(lái)自中國(guó)，8%來(lái)自大洋洲，6%來(lái)自美洲（圖23）。服務(wù)商的來(lái)源比例與2022年相比，大洋洲增長(zhǎng)比例最為顯著（7%）。屬于下游企業(yè)的上市公司，為其供貨或提供服務(wù)的公司有83%來(lái)自中國(guó)，這一比例與2022年相比下降3%。

圖23：上市公司銷(xiāo)售商或供貨商大致來(lái)源的比例

碳中和是全球企業(yè)和各國(guó)政府（包括我國(guó)政府）為改變?nèi)驓夂蜃兓?，希望努力達(dá)成的目標(biāo)。中國(guó)上市公司在過(guò)去一年是否體會(huì)到上游供貨商或下游客戶(hù)對(duì)公司在碳排放行為與ESG信息披露要求的變化？73%的公司認(rèn)為上游供貨商或下游客戶(hù)提高了公司在碳排放行為與ESG信息披露的要求（圖24）。僅有27%的公司認(rèn)為要求沒(méi)有變化。

圖24：是否體會(huì)到上下游公司對(duì)公司在碳排放行為與ESG信息披露要求的變化？

如果一家公司的上游供貨商或下游客戶(hù)要求公司在碳排放行為與ESG信息披露上變得更加透明時(shí)，上市公司將會(huì)如何反應(yīng)？調(diào)查結(jié)果顯示，92%的公司會(huì)在碳減排和ESG表現(xiàn)上有實(shí)質(zhì)行動(dòng)（圖25）, 5%的公司會(huì)有披露變化但沒(méi)有實(shí)質(zhì)行動(dòng)，僅有4%的公司認(rèn)為上下游公司的ESG信息披露要求不會(huì)給企業(yè)行為帶來(lái)任何改變。

圖25：如果某公司的上下游企業(yè)要求公司在碳排放行為與ESG信息披露上變得更加透明時(shí)，公司將會(huì)如何反應(yīng)？

公司ESG實(shí)踐概況

受訪公司ESG實(shí)踐概況：調(diào)研結(jié)果顯示，今年受訪上市公司中有近半數(shù)的公司（47%）設(shè)立了獨(dú)立委員會(huì)或部門(mén)（圖26），專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)ESG事務(wù)，比例較2023年有11%的提升。此外，僅有30%左右的公司至今未發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告（圖27），在近兩年首次發(fā)布ESG報(bào)告的公司顯著增多（17%）。約有59%的公司在近5年開(kāi)始發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告。

圖26：公司有無(wú)設(shè)立獨(dú)立委員會(huì)或部門(mén)，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)ESG事務(wù)？

圖27：上市公司從哪一年開(kāi)始發(fā)布ESG相關(guān)報(bào)告，發(fā)布了多少份？

全體上市公司ESG實(shí)踐概況：我們還匯總了2017年至2022年間A股上市公司發(fā)布ESG報(bào)告的數(shù)量和比例，可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)布ESG報(bào)告的公司數(shù)量逐年上升，且自2021年開(kāi)始增速加快（圖28）。

圖28：2017-2022年A股上市公司發(fā)布ESG報(bào)告的數(shù)量和比例

公司對(duì)ESG評(píng)級(jí)的關(guān)注和建議

公司對(duì)ESG評(píng)級(jí)表現(xiàn)的關(guān)注：在ESG理念越發(fā)深入人心的4年中，ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為連接企業(yè)和資本市場(chǎng)的信息中介，在促進(jìn)ESG信息高效流轉(zhuǎn)和增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用?！叭绾螛?gòu)建中國(guó)ESG管理和評(píng)價(jià)體系”這一熱點(diǎn)問(wèn)題受到資本市場(chǎng)參與者的密切關(guān)注。作為被評(píng)級(jí)的對(duì)象，上市公司是否會(huì)關(guān)注公司在ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的表現(xiàn)？調(diào)查顯示，61%的公司會(huì)關(guān)注評(píng)級(jí)表現(xiàn)，同時(shí)通過(guò)溝通反饋渠道和分析研究評(píng)分指標(biāo)來(lái)提升公司的得分，比例較去年增加14%（圖29）；還有38%的公司雖然會(huì)關(guān)注，但未做相關(guān)了解；僅有5家受訪公司表示從未關(guān)注公司的評(píng)級(jí)表現(xiàn)。

圖 29：您是否會(huì)關(guān)注公司在ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的表現(xiàn)？

公司對(duì)ESG評(píng)級(jí)體系的建議：在ESG評(píng)級(jí)體系的建設(shè)中，上市公司從被評(píng)級(jí)公司角度出發(fā)，對(duì)改進(jìn)ESG評(píng)級(jí)提出如下建議：90%的公司認(rèn)為評(píng)級(jí)體系應(yīng)針對(duì)不同行業(yè)，不同性質(zhì)的企業(yè)類(lèi)別，設(shè)立具有針對(duì)性的ESG評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（圖30）；76%的公司認(rèn)為應(yīng)構(gòu)建具有中國(guó)特色的ESG評(píng)級(jí)體系；72%的公司建議評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG數(shù)據(jù)來(lái)源應(yīng)可量化，具有可比性；還分別有約60%的公司提出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)增加評(píng)級(jí)維度，合理規(guī)劃各種維度的權(quán)重，同時(shí)監(jiān)管層應(yīng)制定統(tǒng)一的ESG信息披露評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)；最后，有41%的公司建議拓展ESG信息披露覆蓋范圍。

圖30：在對(duì)ESG評(píng)級(jí)體系的建議中，您覺(jué)得以下哪些建議比較重要？

03

中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)

光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心在《新財(cái)富》雜志合作和支持下，研制了中國(guó)上市公司信息透明度指數(shù)。自2019年起已發(fā)布五屆信息透明度指數(shù)，今年發(fā)布第六屆信息透明度指數(shù)。樣本公司包含了2022年12月31日前上市的所有A股公司（主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北證），共5,010家。

透明度指數(shù)包括主觀指標(biāo)（60%）和客觀指標(biāo)（40%）。主觀指標(biāo)包含對(duì)分析師、機(jī)構(gòu)投資者、上市公司董秘的調(diào)查（各占16.67%權(quán)重）以及分析師、機(jī)構(gòu)投資者和董秘對(duì)上市公司ESG實(shí)踐的評(píng)價(jià)（10%）；客觀指標(biāo)包含財(cái)務(wù)報(bào)表分析（20%）和監(jiān)管問(wèn)詢(xún)記錄（20%）。

本部分包含指數(shù)構(gòu)建的方法和指數(shù)排名前300的上市公司的名單和統(tǒng)計(jì)描述。

指數(shù)構(gòu)建的方法及相關(guān)性

每項(xiàng)指標(biāo)的構(gòu)建以及標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)程如下：

A. 分析師（權(quán)重1/6，16.67%）

分析師回答的問(wèn)題：在您專(zhuān)注的行業(yè)中，您認(rèn)為哪三家公司的a)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最具參考價(jià)值；b)信息披露最完整？

B. 機(jī)構(gòu)投資者（權(quán)重1/6，16.67%）

機(jī)構(gòu)投資者回答的問(wèn)題：在您專(zhuān)注的行業(yè)中，您認(rèn)為哪三家公司的a)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最具參考價(jià)值；b)信息披露最完整？

C. 董秘（權(quán)重1/6，16.67%）

董秘回答的問(wèn)題：a）在您所在的行業(yè)，您認(rèn)為哪三家公司（不包括您所在的公司）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最具參考價(jià)值；b)在您所在的行業(yè)，您認(rèn)為哪三家公司（不包括您所在的公司）信息披露最完整；c) 在您所在的行業(yè)，您最看好的三家上市公司是？

D. ESG(權(quán)重1/10，10%)

D1.分析師（33.33%）

分析師回答的問(wèn)題：您認(rèn)為哪三家公司在ESG實(shí)踐中做得最好？

D2.機(jī)構(gòu)投資者（33.33%）

機(jī)構(gòu)投資者回答的問(wèn)題：您認(rèn)為哪三家公司在ESG實(shí)踐中做得最好？

D3.董秘（33.33%）

董秘回答的問(wèn)題：您認(rèn)為哪三家公司分別在ESG實(shí)踐中a) 環(huán)境方面（E）做得最好；b) 社會(huì)方面（S）做得最好；c) 治理方面（G）做得最好？

E. 監(jiān)管問(wèn)詢(xún)（權(quán)重1/5，20%）

各公司在2018年1月1日至2022年12月31日期間公開(kāi)的監(jiān)管處罰記錄和問(wèn)詢(xún)函記錄，監(jiān)管處罰記錄包括虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、披露不實(shí)、推遲披露、重大遺漏、利潤(rùn)虛構(gòu)、虛列資產(chǎn)等。監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括中國(guó)證監(jiān)會(huì)、地方證監(jiān)局、上海和深圳交易所等。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。監(jiān)管處罰分為非罰款類(lèi)處罰和罰款類(lèi)處罰，分別占監(jiān)管問(wèn)詢(xún)得分的25%和50%，問(wèn)詢(xún)函記錄占監(jiān)管問(wèn)詢(xún)得分的25%。

F. 財(cái)務(wù)報(bào)表分析指標(biāo)（權(quán)重1/5，20%）

使用2020-2022年度財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析。采用學(xué)術(shù)界廣泛使用的盈余質(zhì)量指標(biāo)。制造業(yè)采用Jones 模型（Kothari ROA修正）和Dechow-Dichev-McNichols模型估計(jì)的操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的絕對(duì)值，并取過(guò)去兩年的均值。按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)排名，偏離行業(yè)預(yù)期值較大的排名較低。銀行業(yè)采用Beatty-Liao推薦的模型估計(jì)其異常貸款損失準(zhǔn)備金。對(duì)金融和銀行企業(yè)缺失值做取值為3的處理。

指標(biāo)間相關(guān)性分析

各項(xiàng)指標(biāo)間相關(guān)性分析如下表所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是主觀指標(biāo)和客觀指標(biāo)之間，還是兩種類(lèi)型指標(biāo)中包含的細(xì)分評(píng)分之間，基本上均顯著正相關(guān)。透明度指數(shù)所選取的各項(xiàng)指標(biāo)具有一致性。

注：***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

指數(shù)排名前300的上市公司描述統(tǒng)計(jì)

指數(shù)得分：排名前300的公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“Top 300公司”）平均透明度指數(shù)為3.16，其中貴州茅臺(tái)（股票代碼600519）透明度指數(shù)得分最高，為4.82。前300家企業(yè)中，約52%的企業(yè)得到了分析師的推薦，約40%的企業(yè)得到了機(jī)構(gòu)投資者的推薦，約95%的企業(yè)得到了董秘的推薦。排名前300的企業(yè)的平均ESG得分為2.02。前300的企業(yè)很少受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰和問(wèn)詢(xún)函，平均監(jiān)管問(wèn)詢(xún)得分為4.82。排名前300的企業(yè)的平均盈余質(zhì)量評(píng)分為3.76，其中超過(guò)75%的企業(yè)盈余質(zhì)量處于所有上市公司的前50%。

行業(yè)分布：Top 300公司中，制造業(yè)占絕大多數(shù)，超過(guò)了60%，這與制造業(yè)公司基數(shù)大有關(guān)。從平均指數(shù)得分來(lái)看，采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的平均指數(shù)得分較高。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：Top 300公司中，有60.9%是民營(yíng)企業(yè)，平均指數(shù)得分為3.159。39.1%為國(guó)有企業(yè)，平均指數(shù)得分為3.164，略高于民營(yíng)企業(yè)。

交易所：Top 300公司中，有182家在上海證券交易所上市，有138家在深圳證券交易所上市。有264家在主板上市， 41家在創(chuàng)業(yè)板上市，15家在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)板上市的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，但是平均指數(shù)得分較高，為3.18，主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均指數(shù)分別為3.17和3.09。

上市時(shí)間：從上市時(shí)間來(lái)看，年輕的公司和上市時(shí)間較長(zhǎng)的公司均在Top 300公司中有所分布。Top 300公司平均上市年限為16.0年，非Top 300公司平均上市年限為11.9年，低于Top 300公司。

市值：如下圖所示，Top 300公司在市值上要遠(yuǎn)大于其他企業(yè)，截止到2023年12月31日，其平均市值分別為6590億元和474億元。

盈利能力：從總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來(lái)看，Top 300公司的平均ROA比其他企業(yè)高出3.7%，凈資產(chǎn)收益率（ROE）的差距更大，相差約10%。

指數(shù)排名前300的上市公司名單（按行業(yè)排序）

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