2024年9月24日，“并購六條”重磅發(fā)布，掀起資本市場并購重組新熱潮。

2025年，并購重組市場火熱依舊，年初至今，已有35家A股公司（含子公司）作為競買方首次披露重大資產(chǎn)重組事項，比去年同期增長了218%?；乜础安①徚鶙l”落地成效，政策紅利不斷釋放，標志案例輪番涌現(xiàn)。展望新篇章，并購重組將繼續(xù)成為今年資本市場激發(fā)新活力、澎湃新動能的重要力量。

“雙創(chuàng)”公司成并購熱土

2024年新“國九條”、“科創(chuàng)板八條”、“并購六條”等一系列政策組合拳激活了并購重組市場，尤其是9月24日證監(jiān)會“并購六條”的發(fā)布，強化產(chǎn)業(yè)邏輯、鼓勵提質(zhì)向新、提高交易靈活性，將上市公司并購重組熱情推向高潮。

萬得數(shù)據(jù)顯示，以首次披露日統(tǒng)計，去年9月24日以來，上市公司作為競買方披露的并購重組事件共744起，其中，重大資產(chǎn)重組81起，僅在2024年10月，便有17家公司宣告擬開展重大資產(chǎn)重組，環(huán)比增加113%，“并購六條”發(fā)布后，市場熱情被瞬間點燃。

近半年內(nèi)81家宣告重大資產(chǎn)重組的上市公司中，民營企業(yè)占比約2/3，是并購重組的主力軍?！半p創(chuàng)”板塊發(fā)起重大資產(chǎn)重組的公司占比顯著增加，81家公司中，主板上市公司占比53.25%，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司分別占比22.08%和23.38%，而在2024年初至9月24日期間披露的重大資產(chǎn)重組中，74.29%為主板公司，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板公司合計僅占20%。數(shù)據(jù)顯示，越來越多的“硬科技”企業(yè)借道并購重組邁上新臺階。

“并購六條”鼓勵豐富支付工具，上市公司支付方式更加多元。近半年披露的81起重大資產(chǎn)重組中，多數(shù)公司采取組合支付方式，以現(xiàn)金為單一支付方式的僅占27.27%；而在2024年初至9月24日之間披露的重大資產(chǎn)重組中，超過半數(shù)公司僅使用現(xiàn)金支付。創(chuàng)新支付方式的吸引力不斷提升，富樂得、晶豐明源、華海誠科、新相微、英集芯等多家半導(dǎo)體公司的并購方案中均納入了可轉(zhuǎn)債支付方式。

從行業(yè)分布來看，半導(dǎo)體行業(yè)并購最為踴躍，今年3月以來已有多家公司披露了最新進展。3月10日，北方華創(chuàng)宣布以16.87億元收購芯源微9.49%股份，并尋求以進一步增持的方式獲得公司控制權(quán)，此次收購是近年來國內(nèi)半導(dǎo)體領(lǐng)域最大的“A收A”案例；3月4日，有研硅公告擬收購高頻（北京）科技股份有限公司約60%的股權(quán)；3月3日，新相微披露擬購買深圳市愛協(xié)生科技股份有限公司100%股權(quán)。此外，電子設(shè)備、機械設(shè)備等行業(yè)并購交易也相對活躍。

“半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等科技行業(yè)在全球都是并購高發(fā)的領(lǐng)域，主要是因為這些行業(yè)的技術(shù)商業(yè)化周期較長，簡單來說就是重資本、長周期、高風(fēng)險、高回報，符合這種特點的行業(yè)和企業(yè)，并購發(fā)展是其進一步做大做強的關(guān)鍵策略?！辈①弻I(yè)咨詢機構(gòu)普利康途合伙人羅輯在接受證券時報記者采訪時表示。

“相反其他一些行業(yè)，例如光伏現(xiàn)在并購減少了，主要原因就在于技術(shù)商業(yè)化已經(jīng)較為成熟、同行間技術(shù)壁壘相對低、且技術(shù)迭代很快，如果企業(yè)自身沒有技術(shù)迭代能力可能就跟不上行業(yè)技術(shù)的變化，既使企業(yè)處于行業(yè)周期底部，交易也不容易發(fā)生?！绷_輯補充說。

跨界并購熱度提升，失敗幾率較高

“并購六條”為并購重組提供了更寬松的政策和市場環(huán)境，助力上市公司重組“提速”。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近半年來上市公司作為競買方新增的744起并購重組中，161起已宣告并購?fù)瓿?，占?1.64%。

上市公司并購重組效率整體提升的同時，也有一些重組計劃匆匆“折戟”。上述近半年首次披露的744起并購重組中，14起已宣告重組失敗，其中6起涉及重大資產(chǎn)重組。

14起失敗案例中，5起為跨界并購。2025年3月1日，永安行公告稱，基于對標的公司估值等商業(yè)條款未能達成一致，終止對農(nóng)機智慧駕駛公司上海聯(lián)適的收購。在此之前，慈星股份、華斯股份、奧康國際、世茂能源也相繼宣告終止跨界并購。從上市公司披露的并購失敗原因來看，大多因交易雙方對估值等商業(yè)條款、交易條件未達成一致所致。

此外，有些并購重組在披露不久后便“閃電”終止交易。上述14家并購失敗的上市公司中，4家公司從首次披露到宣布終止不超過15天。時間間隔最短的世茂能源，在首次發(fā)布重大資產(chǎn)重組后僅僅3天便官宣終止。

“并購六條”明確提出支持上市公司跨行業(yè)并購后，A股跨界并購案例迅速增多。為什么跨界并購失敗率相對較高？

“并購交易能否成功要考慮三層邏輯，即產(chǎn)業(yè)邏輯、商業(yè)邏輯、治理邏輯。產(chǎn)業(yè)邏輯決定了一項交易是否具有長期投資價值，商業(yè)邏輯決定了并購后的業(yè)務(wù)能不能形成商業(yè)閉環(huán)并在中短期產(chǎn)生較好的投資回報，治理邏輯決定了重組完成后資源能否整合和運營成功。后面兩個邏輯的缺乏，是很多跨界并購最終不能成功的主要原因?！绷_輯表示。

資深投行人士王驥躍認為，跨行業(yè)并購失敗率高是正常的?！翱缃缡呛茈y的事，俗話說‘隔行如隔山’，另一個行業(yè)里有哪些關(guān)竅，上市公司股東和高管是很難了解的，風(fēng)險認識就很難到位。成功的跨界并購，往往是借殼式或者標的基本充分獨立運行的集團化管理模式。更何況很多跨界并購的動機是階段性股價上漲，而不是為了成功?！?/p>

對于有些并購重組“閃電”終止的現(xiàn)象，羅輯表示：“并購重組是系統(tǒng)性的戰(zhàn)略行為。那些匆匆宣布交易終止的，很可能公司在發(fā)起并購時就缺少嚴謹?shù)牟①彴l(fā)展規(guī)劃、風(fēng)險控制、專業(yè)執(zhí)行和前瞻性的整合計劃，這導(dǎo)致很多交易需求模糊、啟動隨意性強，終止也就很容易。”

“以估值為例，一般嚴肅認真發(fā)起的并購交易，在開始談判時就會結(jié)合估值方法的選擇、市場行情和目標公司的基本財務(wù)信息，先就估值水平或者價格區(qū)間有個基本共識。如果這個基本共識都沒有達成，后面很容易談不攏就匆匆結(jié)束了?！绷_輯說，“同時，任何交易都是在公平公允的價格基礎(chǔ)上來進行動態(tài)調(diào)整的，沒有這個交易心態(tài)，交易是很難達成的。”

長線資本多方聯(lián)手，并購基金多點開花

隨著并購重組熱度提升，各地國資密集成立并購基金，配合各項支持并購重組的政策舉措，在支持上市公司并購重組順利開展、推動地方“并購招商”、提升當?shù)刭Y產(chǎn)證券化率方面正發(fā)揮著重要作用。

近日，上海市宣布上海產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級二期基金、國資并購基金矩陣即將啟動，新基金矩陣總規(guī)模將達到500億元以上，涉及國資國企改革、集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備、民用航空、商業(yè)航天、文旅消費等領(lǐng)域。

蘇州宣布由蘇創(chuàng)投牽頭籌建的各類專項產(chǎn)業(yè)基金、人才基金等總規(guī)模近千億元，其中包括戰(zhàn)新強鏈并購基金總規(guī)模100億元，基金以整合為手段，推動上市公司、龍頭企業(yè)做強做優(yōu)。

今年1月，深證并購基金聯(lián)盟成立，這是全國首個以并購基金為主導(dǎo)的金融行業(yè)組織，旨在培育吸引優(yōu)質(zhì)機構(gòu)聚集，助力產(chǎn)業(yè)“補鏈強鏈”，形成先行示范效應(yīng)，并同步推動45億元險資并購基金落地。

中國人民大學(xué)金融學(xué)教授、國際并購與投資研究所所長汪昌云表示，國資并購基金在并購重組中的作用主要體現(xiàn)在三個維度：

一是加速產(chǎn)業(yè)鏈整合與升級?。國資并購基金通過聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源整合，強化“補鏈強鏈”能力?。地方國資聯(lián)合上市公司設(shè)立基金，有助于利用市場化手段解決產(chǎn)業(yè)鏈分散問題。二是?賦能國企改革?。并購基金通過資本運作優(yōu)化國企資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升抗風(fēng)險能力和運營效率。推動“鏈主”企業(yè)通過并購實現(xiàn)技術(shù)突破，支持企業(yè)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)開展并購?。三是引導(dǎo)社會資本參與戰(zhàn)略性投資。國資基金通過與險資等社會資本合作，擴大資金規(guī)模并分散風(fēng)險。

各類并購基金密集落地的同時，基金運作的風(fēng)險和難點同樣不容忽視。“很多基金管理人是從事投資和資本活動的，對實業(yè)缺乏經(jīng)驗和認識，依托于上市公司、作為上市公司并購活動重要工具的并購基金風(fēng)險要小得多?！蓖躞K躍說。

汪昌云表示：“國資并購基金運行的痛點和難點主要體現(xiàn)在兩方面，一是市場化運作與政策目標的平衡難題?。部分基金過度依賴政府主導(dǎo)，市場化決策機制不足，導(dǎo)致投資效率偏低。二是長期資本供給不足與短錢長投困境。并購基金存續(xù)周期長，但地方國資資金受財政考核周期限制，存在長期資本供應(yīng)不足和‘短錢長投’矛盾?！?/p>

。

政策加碼需求釋放，并購市場料將持續(xù)活躍

進入2025年后，A股并購重組火熱依舊。截至3月21日，已有35家A股公司作為競買方首次披露并購重組事項，相比去年同期大幅增長218%。受訪者大多表示，繼續(xù)看好今年的并購重組市場，預(yù)期并購交易會持續(xù)活躍。

“長期來看我認為A股并購重組還會有幾點變化，一是?跨行業(yè)并購加速?，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭為尋求第二增長曲線，預(yù)期將繼續(xù)通過并購切入高科技領(lǐng)域?。二是科技領(lǐng)域集中度提升?，半導(dǎo)體、高端制造領(lǐng)域可能出現(xiàn)超大型并購，頭部企業(yè)通過整合加速技術(shù)突破?。三是?未盈利資產(chǎn)交易更普及?，監(jiān)管層或進一步細化技術(shù)類資產(chǎn)估值標準，推動未盈利標的交易占比提升?！蓖舨普雇?/p>

羅輯表示，從項目端來看，在IPO監(jiān)管從嚴的背景下，并購重組是滿足企業(yè)融資發(fā)展和投資人退出需求的重要通道?！霸诿绹瘸墒斓馁Y本市場，80%左右的創(chuàng)投基金是通過并購?fù)顺龅?，我們市場這一比例原來只有20%左右，現(xiàn)在也在逐步提高。按照先發(fā)市場的發(fā)展經(jīng)驗來看，并購成為創(chuàng)投基金的主要退出方式將是一個長期趨勢，目前有越來越多的企業(yè)家和投資機構(gòu)接納了以并購作為企業(yè)繼續(xù)發(fā)展和投資退出的方式?！?/p>

“從需求端來看，把并購作為企業(yè)更高階段發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)家越來越多。這些企業(yè)逐漸意識到并購是能幫助其跨越時間周期的發(fā)展方式，尤其在集成電路、生物醫(yī)藥等新興技術(shù)領(lǐng)域，很多國際知名企業(yè)都是依靠并購做大做強的。從支付方式來看，近些年并購支付方式的多元化有利于并購的開展，而近期央行降準降息的政策導(dǎo)向會降低企業(yè)資金成本。”羅輯補充說。

今年以來，更多支持并購重組的政策陸續(xù)出臺。3月5日，金融監(jiān)管總局宣布組織開展適度放寬科技企業(yè)并購貸款政策試點工作，試點范圍為18個城市。對于“控股型”并購，試點將貸款占企業(yè)并購交易額“不應(yīng)高于60%”放寬至“不應(yīng)高于80%”，貸款期限“一般不超過七年”放寬至“一般不超過十年”。隨后，多家銀行宣布落地科技企業(yè)并購貸款試點業(yè)務(wù)。

為推動并購重組持續(xù)高效開展，汪昌云建議政策應(yīng)持續(xù)關(guān)注和優(yōu)化審核、估值和退出渠道等領(lǐng)域?！霸趯徍朔矫?，建議推行分類審核機制?，簡化小額交易流程，針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)設(shè)立專業(yè)化審核通道，提升技術(shù)密集型并購的評估效率，對交易金額低于凈資產(chǎn)10%的非關(guān)聯(lián)交易，施行更為簡易的審核機制，進一步縮短審核周期；在估值方面，應(yīng)遵循市場規(guī)律，支持多元化估值方法，提升定價公允性；?在拓展退出渠道方面，?建議推動S基金與區(qū)域性股權(quán)交易中心聯(lián)動，建立并購基金份額轉(zhuǎn)讓平臺和信息披露平臺，支持未上市標的通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、份額置換實現(xiàn)退出?！蓖舨普f。