近期，銀行股屢創(chuàng)新高之下，市場(chǎng)上有一個(gè)猜測(cè)：基金經(jīng)理向基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)了。

其邏輯是，5月7日發(fā)布的《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》（下稱《行動(dòng)方案》），要求基金經(jīng)理薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，強(qiáng)化了業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束作用。主動(dòng)權(quán)益基金通常會(huì)選取滬深300等代表性寬基指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，由于以往基金經(jīng)理普遍低配其中權(quán)重較大的銀行、非銀、公用事業(yè)等行業(yè)。因此，為了不讓凈值與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)偏離太多，基金在加速回補(bǔ)低配的行業(yè)，近期金融板塊的搶貨潮也被指與此有關(guān)。

事實(shí)真的是這樣嗎？21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪調(diào)查顯示，公募并沒(méi)有明顯向業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)的跡象。

事實(shí)上，在面臨著“調(diào)倉(cāng)”還是“調(diào)基準(zhǔn)”的選擇時(shí)，大多數(shù)主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理更傾向調(diào)整業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

業(yè)績(jī)與基準(zhǔn)的困境

5月7日，《行動(dòng)方案》公布?！缎袆?dòng)方案》顯示，對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績(jī)低于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)的基金經(jīng)理，要求其績(jī)效薪酬應(yīng)當(dāng)明顯下降；對(duì)三年以上產(chǎn)品業(yè)績(jī)顯著超過(guò)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的基金經(jīng)理，可以合理適度提高其績(jī)效薪酬。

這一條規(guī)定將影響很多基金經(jīng)理的薪酬。

國(guó)泰海通證券統(tǒng)計(jì)顯示，2017年至2025年4月末期間，全市場(chǎng)公募基金3年累計(jì)跑輸業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)10%以上的平均占比約為15%。主動(dòng)權(quán)益方面，因其業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)較高，2017年至2025年4月末間主動(dòng)權(quán)益基金3年累計(jì)跑輸業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)10%以上的平均占比達(dá)到26%。其中，市場(chǎng)表現(xiàn)較好年份如2020年、2021年，相關(guān)基金3年累計(jì)跑輸業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)比例低于5%，而在過(guò)去三年市場(chǎng)收益不佳的年份中，其跑輸業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)10%的比例則一度接近65%。

也就是說(shuō)，在公募改革新規(guī)下，大批基金經(jīng)理可能面臨降薪。

《行動(dòng)方案》進(jìn)一步強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的約束作用，現(xiàn)實(shí)是，當(dāng)前主動(dòng)權(quán)益基金的配置與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指數(shù)偏離度較高。

國(guó)海證券研究顯示，根據(jù)各基金2024年年報(bào)測(cè)算，主動(dòng)權(quán)益基金整體的平均綜合行業(yè)偏離度為101%，平均綜合行業(yè)偏離規(guī)模為6.66億元，基金整體平均水平和業(yè)績(jī)基準(zhǔn)有較大偏離。

根據(jù)各基金2024年年報(bào)的平均行業(yè)偏離度來(lái)看，銀行（-7.03%）和非銀（-6.65%）是主動(dòng)權(quán)益基金最顯著的低配行業(yè)，電子（+5.15%）、機(jī)械設(shè)備（+2.20%）和汽車（+1.84%）是前三高配行業(yè)。

“過(guò)去3年公募普遍跑輸基準(zhǔn)，很大程度上與其低配銀行股有關(guān)?！敝行抛C券研究結(jié)果顯示。

中信證券指出，從過(guò)往主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)分布來(lái)看，采用滬深300和中證800的基金僅占總規(guī)模的62%。

中信證券數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)主動(dòng)公募2025年一季報(bào)，低配的行業(yè)主要集中在金融、基建。事實(shí)上，公募基金對(duì)金融、房地產(chǎn)與基建板塊近年來(lái)維持低配，其中非銀金融、銀行2020年以來(lái)分別平均低配7.9%和6.9%。

而招商證券研究顯示，2010年以來(lái)，主動(dòng)偏股公募基金對(duì)銀行、煤炭、交運(yùn)等高分紅行業(yè)基本處于低配狀態(tài)，尤其銀行低配比例長(zhǎng)期超過(guò)5%，到2025年一季度低配7.1%。

對(duì)此，市場(chǎng)預(yù)期，在基金經(jīng)理薪酬新規(guī)下，基金經(jīng)理為了匹配業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，對(duì)銀行、非銀、公用事業(yè)等行業(yè)的欠配，至少會(huì)調(diào)整為標(biāo)配，無(wú)論以滬深300還是中證800為參考基準(zhǔn)，當(dāng)前主動(dòng)偏股公募基金在銀行、非銀、公用事業(yè)等行業(yè)的低配比例較高。中長(zhǎng)期視角下，公募基金在這些低配行業(yè)上的配比存在回升可能。

而從規(guī)模偏離來(lái)看，銀行和非銀板塊都有超過(guò)千億元的資金較基準(zhǔn)指數(shù)低配，如果未來(lái)基金行業(yè)配置進(jìn)一步向業(yè)績(jī)基準(zhǔn)看齊，金融板塊有望迎來(lái)上漲。

公募向業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)了嗎？

對(duì)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，有兩個(gè)選擇：一是調(diào)倉(cāng)向業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)靠攏，二是調(diào)整業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，向基金經(jīng)理的投資風(fēng)格靠攏。

那么，基金經(jīng)理是否向業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)了？

招商證券指出，在《行動(dòng)方案》發(fā)布后的幾個(gè)交易日里，市場(chǎng)一定程度在交易這個(gè)邏輯，可以看到，低配的銀行、公用事業(yè)等在5月7日~9日期間漲幅明顯；而高配的電子、醫(yī)藥表現(xiàn)居后。

但這一交易邏輯沒(méi)有持續(xù)太久。

中信建投的研究數(shù)據(jù)顯示，上周（2025-5-12至2025-5-16）以滬深300為基準(zhǔn)主要構(gòu)成的主動(dòng)權(quán)益基金在非銀金融、銀行和食品飲料上的配置都相對(duì)較低。

基金顯著低配的非銀金融、銀行和食品飲料中，銀行加倉(cāng)0.51%，而非銀金融和食品飲料減倉(cāng)0.42%和1.12%，銀行流入資金約23.6億元，非銀金融和食品飲料分別流出19.17億元和51.67億元。

而基金超配的電子、機(jī)械設(shè)備和電力設(shè)備分別減倉(cāng)0.5%、加倉(cāng)0.26%和加倉(cāng)0.35%。也就是說(shuō)，整體上看，近期基金倉(cāng)位變動(dòng)特征和公募基金向業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)的關(guān)聯(lián)性并不算大。

同樣，格上基金的研究也顯示，拉長(zhǎng)些時(shí)間，從行業(yè)資金流向來(lái)看，沒(méi)有基金根據(jù)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)的跡象。

“近20日主力資金流入額靠前的行業(yè)分別是電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備，電子和計(jì)算機(jī)本身為基金重倉(cāng)的行業(yè)，而不是低配行業(yè)。近20日僅有家用電器是主力資金凈流入的行業(yè)，其他行業(yè)為凈流出?！备裆匣鹧芯繂T托合江表示。

也即是說(shuō)，從資金流向來(lái)看，資金繼續(xù)流向超配行業(yè)，而非低配行業(yè)。

中信建投還有一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)是，從過(guò)去一年收益看，在新規(guī)發(fā)布后對(duì)基金倉(cāng)位沒(méi)有進(jìn)行明顯向業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)的基金，平均過(guò)去一年收益表現(xiàn)更好，基金經(jīng)理對(duì)于其持倉(cāng)可能更為自信。

具體到基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，不同的基金經(jīng)理有不同的選擇。

“有部分公募基金在考核規(guī)則改變之后，會(huì)傾向于配置在滬深300指數(shù)中占比比較大的銀行股，防止業(yè)績(jī)偏離基準(zhǔn)超過(guò)10%。”楊德龍說(shuō)。

但楊德龍認(rèn)為，主要還是銀行低估值、高股息的特征比較適合大資金的投資需求。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度越來(lái)越強(qiáng)的情況之下，銀行的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)比較強(qiáng)勁，才推動(dòng)了銀行股近期創(chuàng)出新高。

“部分基金經(jīng)理確實(shí)有在評(píng)估自身組合與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的偏離度，有邊際調(diào)整的動(dòng)作，比如適度關(guān)注一些過(guò)去低配的行業(yè)?！迸排啪W(wǎng)財(cái)富公募產(chǎn)品經(jīng)理朱潤(rùn)康表示。

但朱潤(rùn)康認(rèn)為，基金經(jīng)理整體仍以穩(wěn)健為主，更多是結(jié)構(gòu)優(yōu)化而不是風(fēng)格轉(zhuǎn)向。

據(jù)記者的采訪了解，大多數(shù)主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理沒(méi)有向基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)。

一位大型基金公司的基金經(jīng)理表示，“基金經(jīng)理大概率不會(huì)因目前的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)?！?/p>

他的理由是：“一是可以調(diào)基準(zhǔn)，二是不一定要調(diào)成和基準(zhǔn)行業(yè)比例一致才是做超額的基礎(chǔ)，可以以增強(qiáng)思路繼續(xù)欠配?！?/p>

另一位中型基金公司重倉(cāng)科技股的基金經(jīng)理也表示，其并沒(méi)有調(diào)倉(cāng)意愿，并且從其近期接觸到來(lái)公司路演的大型券商人士處了解到，基金經(jīng)理調(diào)倉(cāng)的意愿都不大。

“基金經(jīng)理要調(diào)倉(cāng)去適應(yīng)基準(zhǔn)，本質(zhì)就是買大金融，對(duì)配置大金融，大家意愿不是特別強(qiáng)。”上述基金經(jīng)理說(shuō)。

一位基金經(jīng)理也表示，近期公募基金并沒(méi)有大規(guī)模調(diào)倉(cāng)，實(shí)際上，低位不看好銀行股的基金經(jīng)理，在銀行股大幅上漲后，更不敢加倉(cāng)了。

一位公募人士告訴記者，“基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的細(xì)則和考核的方案，目前還沒(méi)有完全明確，所以公募基金本身沒(méi)有那么大的驅(qū)動(dòng)力，現(xiàn)在就做調(diào)倉(cāng)或者向指數(shù)靠攏。但其他資金預(yù)期了這個(gè)預(yù)期，認(rèn)為公募會(huì)去做這樣的動(dòng)作，所以搶跑了。事實(shí)上，市場(chǎng)在交易公募調(diào)倉(cāng)的預(yù)期?！?/p>

“近期和公募基金經(jīng)理交流，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有人在增配銀行?！币晃唤咏鸸镜耐顿Y人士也持相同觀點(diǎn)。

“基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的細(xì)則還沒(méi)有出來(lái)，各公司都處于討論研究階段，還談不上執(zhí)行，全市場(chǎng)在配置上可能是在順著‘公募欠配’的思路順勢(shì)而為。”上述人士認(rèn)為。

一位中小型基金公司人士則表示，“我們公司的產(chǎn)品一直超配銀行股，并不是因?yàn)榻谙驑I(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)調(diào)倉(cāng)。”

該公司看好銀行股的理由是，公司產(chǎn)品偏低回撤、低波動(dòng)、均衡穩(wěn)健的風(fēng)格，而優(yōu)質(zhì)銀行股是相對(duì)確定的投資主線。這些銀行通常具有較高的盈利能力、較低的不良貸款率和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，能夠在市場(chǎng)波動(dòng)中保持相對(duì)穩(wěn)定的表現(xiàn)。?

基金經(jīng)理傾向調(diào)基準(zhǔn)

在調(diào)倉(cāng)和調(diào)基準(zhǔn)問(wèn)題上，基金經(jīng)理的意見比較一致。

“大家更愿意調(diào)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，而不是調(diào)倉(cāng)?！币晃换鸾?jīng)理表示。

另一位基金經(jīng)理同樣表示，“基金經(jīng)理大概率希望先調(diào)基準(zhǔn)?！?/p>

對(duì)此，托合江解釋，“一般來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理更傾向于調(diào)整業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)來(lái)匹配自己的投資風(fēng)格，因?yàn)槊總€(gè)基金經(jīng)理都有自己熟悉的投資策略和投資策略下的整套研究體系、投資體系和風(fēng)控體系，當(dāng)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)與自身投資策略不匹配時(shí)，調(diào)整業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)是更加符合邏輯的措施?！?/p>

在調(diào)基準(zhǔn)還是調(diào)倉(cāng)的問(wèn)題上，朱潤(rùn)康分析跟基金的定位有關(guān)，“對(duì)風(fēng)格偏中性的產(chǎn)品，適度靠近業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)是合理的；而對(duì)于風(fēng)格型產(chǎn)品，更傾向在說(shuō)明書中清晰設(shè)定適合自身策略的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)?！?/p>

其認(rèn)為，整體上，通過(guò)更透明、科學(xué)的方式把基金風(fēng)格、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)統(tǒng)一起來(lái)，這對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展是有利的。