編者按：十載春華秋實(shí)，鑒往知來(lái)；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領(lǐng)風(fēng)潮，“金長(zhǎng)江”評(píng)選始終以專業(yè)為炬、以公正為尺，丈量中國(guó)私募基金行業(yè)的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)傾情推出“金長(zhǎng)江十年之共建私募生態(tài)圈”，盤(pán)點(diǎn)十年來(lái)證券公司、信托公司等機(jī)構(gòu)在共建中國(guó)私募基金生態(tài)圈過(guò)程中的不凡力量。此間星霜，既見(jiàn)群峰競(jìng)秀，亦顯大江奔流。

過(guò)去十一年，中國(guó)私募證券投資基金在歷經(jīng)爆發(fā)式增長(zhǎng)后，逐步進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。與此同時(shí)，券商私募業(yè)務(wù)也經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)型：從早期以傭金戰(zhàn)為主的通道服務(wù)，逐步進(jìn)階為涵蓋交易、托管、融資、衍生品、種子基金孵化的全生命周期服務(wù)生態(tài)。

在這一進(jìn)程中，政策變量持續(xù)催化行業(yè)格局，券商與私募的關(guān)系也已從單向依賴演變?yōu)楣采矘s。在當(dāng)前“扶優(yōu)限劣”基調(diào)下，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，券商對(duì)私募業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪更顯迫切。

然而，從“牌照紅利”之爭(zhēng)到“能力之爭(zhēng)”，如何把握私募機(jī)構(gòu)的需求變化，如何在變化中尋找到確定性的方向？券商中國(guó)記者通過(guò)梳理券商私募業(yè)務(wù)這十一年發(fā)展脈絡(luò)，并采訪多位業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，以期解開(kāi)答案。

自托管業(yè)務(wù)萌芽，綜合服務(wù)模式逐步成型

2013年，《證券投資基金法》修訂實(shí)施，首次將非公開(kāi)募集資金納入法律監(jiān)管范圍，明確了私募基金的法律地位。該法規(guī)允許符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行和證券公司等針對(duì)私募基金開(kāi)展綜合托管服務(wù)，券商私募PB（主經(jīng)紀(jì)商）業(yè)務(wù)由此破土而出。

據(jù)廣發(fā)證券有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)記者介紹，在2013年之前，已有部分頭部券商率先行動(dòng)，在內(nèi)部組建專業(yè)團(tuán)隊(duì)，研究海外成熟市場(chǎng)的PB業(yè)務(wù)模式，并嘗試搭建基礎(chǔ)服務(wù)框架，探索為私募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者提供涵蓋基金運(yùn)營(yíng)全周期的服務(wù)，PB業(yè)務(wù)概念逐漸在行業(yè)內(nèi)傳播，但業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范尚未統(tǒng)一。

但此后，在政策牽引下，基于私募基金發(fā)展規(guī)模及需求的變化，券商私募業(yè)務(wù)逐步有了清晰框架。

2014年初發(fā)布的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》是最初的錨點(diǎn)，開(kāi)啟基金業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管之下的登記備案時(shí)代。同年3月17日，50家投資管理機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)成為中國(guó)首批私募基金管理人。到了2017年末，私募基金管理人數(shù)量已增長(zhǎng)至20289家，管理基金數(shù)量增至144155只，管理規(guī)模增長(zhǎng)至19.91萬(wàn)億元，分別較2015年初增長(zhǎng)191%、1530%、657%。

據(jù)中信建投有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，這一時(shí)期，券商的綜合服務(wù)模式初現(xiàn)雛形，陸續(xù)推出“一站式”服務(wù)，包括主經(jīng)紀(jì)商、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、代銷服務(wù)、投研支持等內(nèi)容。由于處于成長(zhǎng)階段的私募交易以多類型終端為主，券商逐步建設(shè)各類主經(jīng)紀(jì)商系統(tǒng)，滿足私募客戶在交易方面的綜合需求。

量化崛起，券商競(jìng)逐市場(chǎng)份額

2018年是一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，“資管新規(guī)”正式施行，私募資管業(yè)務(wù)持續(xù)規(guī)范化整改，通道業(yè)務(wù)快速縮減。此后，包括《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》在內(nèi)的各項(xiàng)監(jiān)管政策密集出臺(tái)，私募基金行業(yè)轉(zhuǎn)向規(guī)范發(fā)展。廣發(fā)證券有關(guān)負(fù)責(zé)人提到，券商更加注重合規(guī)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)流程和服務(wù)質(zhì)量，加強(qiáng)內(nèi)部管控，提升對(duì)私募的專業(yè)服務(wù)能力。

2018年，也是量化私募崛起之年，九坤、幻方等“四大天王”聲名鵲起，券商私募業(yè)務(wù)迎來(lái)更廣闊的空間。

“這一階段，券商持續(xù)豐富服務(wù)品種，進(jìn)一步完善私募綜合服務(wù)體系，尤其是在交易、產(chǎn)品代銷、場(chǎng)外衍生品、兩融方面投入資源，爭(zhēng)奪量化私募業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額?！睆V發(fā)證券有關(guān)負(fù)責(zé)人提到。

中信建投有關(guān)負(fù)責(zé)人進(jìn)一步表示，在逐步規(guī)范客戶適當(dāng)性管理等制度和流程外，為了滿足量化機(jī)構(gòu)的交易需求，券商除普通交易柜臺(tái)外，也開(kāi)始建設(shè)極速交易、軟件加速、硬件加速、FPGA行情解碼等方案來(lái)降低交易延時(shí)、提升報(bào)單效率、降低報(bào)單延時(shí)。此外，隨著私募基金策略愈加豐富，券商服務(wù)范圍擴(kuò)展至科技賦能及全鏈條服務(wù)，推出了投研服務(wù)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、衍生品交易、算法交易、種子基金、私募大賽和私募孵化平臺(tái)等增值服務(wù)。

“扶優(yōu)限劣”，私募業(yè)務(wù)展業(yè)更趨規(guī)范

在受訪人士看來(lái)，自2024年起，在“扶優(yōu)限劣”基調(diào)下，私募業(yè)監(jiān)管力度持續(xù)加強(qiáng)，券商私募業(yè)務(wù)也因此進(jìn)入一個(gè)全新階段。其中，《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（以下簡(jiǎn)稱《運(yùn)作指引》）的正式實(shí)施成為關(guān)鍵政策節(jié)點(diǎn)，對(duì)私募行業(yè)、三方機(jī)構(gòu)以及券商等都帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響。

“《運(yùn)作指引》強(qiáng)化了數(shù)據(jù)披露要求，推動(dòng)了券商開(kāi)展私募評(píng)價(jià)體系升級(jí)、私募數(shù)據(jù)治理等工作，豐富完善了私募與券商的生態(tài)合作方式。”中信建投有關(guān)負(fù)責(zé)人提到。

廣發(fā)證券有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，根據(jù)《運(yùn)作指引》，券商對(duì)私募證券基金產(chǎn)品的募集流程進(jìn)行了全面梳理和優(yōu)化，協(xié)助私募機(jī)構(gòu)建立科學(xué)的投資組合評(píng)估體系。同時(shí)，券商加強(qiáng)了對(duì)私募機(jī)構(gòu)場(chǎng)外衍生品交易的管理。

2025年4月發(fā)布的《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則》進(jìn)一步規(guī)范行業(yè)發(fā)展。券商逐步建立程序化交易異常交易監(jiān)控系統(tǒng)，為私募機(jī)構(gòu)提供程序化交易合規(guī)咨詢服務(wù)，協(xié)助其建立合規(guī)的程序化交易流程和管理制度。

服務(wù)場(chǎng)景不斷豐富，市場(chǎng)格局頭部化趨勢(shì)顯著

涓滴成河，從2013年到2025年，以政策和市場(chǎng)需求為主線，券商已形成了以主經(jīng)紀(jì)商交易為突破的一站式服務(wù)框架，并逐步向資管、投行等多元化金融服務(wù)邁進(jìn)，覆蓋私募機(jī)構(gòu)在銷售交易、資金券源、風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)富管理等不同場(chǎng)景的需求。

體現(xiàn)在業(yè)務(wù)鏈條上，券商對(duì)私募基金的服務(wù)已覆蓋全生命周期。據(jù)招商證券非銀分析師鄭積沙團(tuán)隊(duì)此前梳理，針對(duì)初創(chuàng)期私募機(jī)構(gòu)的募資、注冊(cè)備案等需求，券商可以提供種子基金、交易等服務(wù)；成長(zhǎng)期可提供研究、交易、場(chǎng)外衍生品服務(wù)；成熟期可以提供產(chǎn)品代銷、定制化研究、定制化機(jī)構(gòu)交易、場(chǎng)外衍生品、優(yōu)先券源等服務(wù)。

而對(duì)于券商而言，在滿足私募多樣化需求的同時(shí)，自身也拓寬了收入來(lái)源。因此，各家券商都在加大布局私募業(yè)務(wù)力度，舉辦私募基金大賽等便是一個(gè)生動(dòng)注腳。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，由于私募服務(wù)鏈涉及多項(xiàng)業(yè)務(wù)，不同券商憑借獨(dú)特優(yōu)勢(shì)而在細(xì)分領(lǐng)域具有較強(qiáng)護(hù)城河。比如中信證券作為行業(yè)龍頭，綜合服務(wù)能力較強(qiáng)；中金公司在衍生品、跨境業(yè)務(wù)方面優(yōu)勢(shì)明顯；招商證券、國(guó)泰海通私募基金產(chǎn)品托管數(shù)量位居前三名；中信建投、廣發(fā)證券、長(zhǎng)江證券等在研究分倉(cāng)方面領(lǐng)先；中金財(cái)富、華泰證券、銀河證券等在代銷產(chǎn)品規(guī)模方面市場(chǎng)份額較高；華鑫證券等通過(guò)特色交易系統(tǒng)占有一席之地。

但總體看，頭部券商憑借牌照、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)，私募客戶覆蓋更為廣泛，在代銷、交易系統(tǒng)、研究、衍生品業(yè)務(wù)等方面均位居行業(yè)前列。

從牌照紅利到能力之爭(zhēng)，私募需求發(fā)生變化

行至當(dāng)下，券商發(fā)展私募PB業(yè)務(wù)已成確定性趨勢(shì)，但隨著政策和市場(chǎng)環(huán)境變化，券商需要夯實(shí)自身，培育核心競(jìng)爭(zhēng)力。

首先，從前述發(fā)展歷史不難看出，券商私募業(yè)務(wù)多以托管業(yè)務(wù)為突破口延伸開(kāi)去。但實(shí)際上，目前具備托管資格的券商僅有30家，其他券商多從提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)入手。不過(guò)，這種“牌照紅利”正在打破，證監(jiān)會(huì)此前就《證券投資基金托管業(yè)務(wù)管理辦法（修訂草案征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為托管行業(yè)正式進(jìn)入“能力競(jìng)爭(zhēng)”時(shí)代。

其次，有受訪人士指出，券商與私募機(jī)構(gòu)的合作模式呈現(xiàn)多元化特征，既有基礎(chǔ)通道服務(wù)，也有深度賦能型合作，但行業(yè)同質(zhì)化問(wèn)題在基礎(chǔ)服務(wù)領(lǐng)域較為明顯。

中國(guó)銀河證券有關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，在服務(wù)私募行業(yè)方面，券商需要提升兩個(gè)能力。首先是提升合規(guī)展業(yè)能力，只有合規(guī)才能走得遠(yuǎn)，合規(guī)不代表業(yè)務(wù)可以停滯不前，客戶需求可以置之不理，而是要甄別是業(yè)務(wù)創(chuàng)新還是在鉆監(jiān)管漏洞。其次是生態(tài)構(gòu)建的能力，行業(yè)的“牌照紅利”正在消失，無(wú)論是圍繞“合規(guī)運(yùn)營(yíng)”“交易”“資產(chǎn)配置”哪個(gè)領(lǐng)域構(gòu)建生態(tài)，都能促進(jìn)這個(gè)行業(yè)健康發(fā)展。

而且，私募機(jī)構(gòu)的需求也在發(fā)生變化，或成為下一階段格局的分水嶺。廣發(fā)證券有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前私募機(jī)構(gòu)的跨境投資需求日益增長(zhǎng)，而與海外市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)券商在跨境業(yè)務(wù)方面有較大提升空間，如幫助私募機(jī)構(gòu)開(kāi)展海外資產(chǎn)配置、參與國(guó)際市場(chǎng)投資等。與此同時(shí)，券商應(yīng)積極利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，優(yōu)化交易系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)和客戶服務(wù)系統(tǒng)，提升對(duì)私募的服務(wù)能力。

中信建投有關(guān)負(fù)責(zé)人也持有類似看法。他表示，隨著“偽劣亂”私募逐步出清，券商愈發(fā)聚焦優(yōu)質(zhì)私募管理人及差異化服務(wù)，目前跨境類服務(wù)（如QDII、海外衍生品）成為頭部券商布局熱點(diǎn)。在交易方面，量化私募從單一的交易通道需求升級(jí)為交易流程中的全方位服務(wù)，隨著AI策略進(jìn)一步發(fā)展，日內(nèi)T0策略、算力規(guī)模、算法執(zhí)行及異常交易控制等也成為券商的重點(diǎn)服務(wù)內(nèi)容。

此外，上述人士還提到，隨著AI等前沿技術(shù)的發(fā)展與推廣，量化私募基金所需要的服務(wù)不再局限于交易終端、低延時(shí)交易通道等傳統(tǒng)領(lǐng)域。從中信建投的實(shí)踐來(lái)看，該公司已經(jīng)通過(guò)重點(diǎn)發(fā)力基金評(píng)估等財(cái)富管理類服務(wù)；關(guān)注客戶的分層分群經(jīng)營(yíng)方案，聚焦特色客群；設(shè)立海外服務(wù)團(tuán)隊(duì)；打造更加優(yōu)質(zhì)的算法交易服務(wù)等多個(gè)方面進(jìn)行布局，以滿足私募管理人的多樣化需求。

排版：汪云鵬?????????

校對(duì)：劉星瑩???